一、11月宏观经济继续磨底

12月公布的经济数据显示，11月，社会消费品零售总额同比+3.9%，两年复合增速+4.4%；今年前11个月，固定资产投资增速同比+5.2%，两年复合增速+3.9%。今年前11月，制造业、房地产和基建投资增速分别+13.7%、+6.0%和-0.17%；11月，规模以上工业增加值同比+3.8%，两年复合增速+5.4%。

总体来看，11月经济增长继续磨底。需求方面，消费受疫情影响增速再度回落，固定资产投资相对稳定，制造业投资的边际上升是主要支撑力量，而房地产投资仍处于下行区间，基建投资尚待发力。供给方面，工业生产虽小幅回升，但需求疲弱将持续对生产造成抑制。服务业生产则不断受到疫情扰动，恢复仍需时日。

二、我们可能处于在货币政策宽松拐点上

12月6日，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。

货币政策正式步入“转弯”阶段，即转向宽松，以支持新一轮稳增长。

12月6日，中央政治局定调“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”“继续做好六稳、六保工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”。12月10日闭幕的中央经济工作会议指出，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。面对上述压力，明年我国经济工作的重心将进一步倾向“稳增长”，会议要求“积极推出”有利于经济稳定的政策，政策发力“适当靠前”。12月16日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。易纲在总结中强调，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，遵循市场化、法治化、国际化原则，增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构，保持企业综合融资成本稳中有降态势，不断增强服务实体经济能力。连续的政策出台，一改2021年全年“紧信用，宽货币”局面，逐步将转向“宽信用、宽货币”方向，以社融、M2为代表的广义流动性已出现边际改善，改善趋势有望持续。

三、2022年经济总量压力有限

2022年GDP同比增速全年呈现逐级抬升的态势，一季度可能经济增长可能存在一定的压力，主要源于2021全年经济逐步放缓的延续效应，叠加一定的基数因素，同时，一季度也是监管层宏观经济跨周期调节的重点。二、三、四季度经济增速较一季度显著提升，因此2022全年经济总量压力不大。而总量并不是核心矛盾的背景下，如何进行经济结构优化：继续向科技进军、向绿色升级将是2022年关注的重点。

2022年全年初步估计，固投增速逐级向下，内部延续分化，房地产投资拖累明显。2022年制造业投资增速略高于疫情前水平，全年或维持在5.5%中枢水平。疫情对消费掣肘逐步消散，2022年消费有望回归正常化。疫苗接种将进入全民化阶段，美国近期也批准病毒特效药生产。对抗疫苗措施将从疫苗接种、隔离等事前预防性措施，转向药物性治疗等事后性措施，此过程将全面覆盖对抗病毒各类阶段手段，局势有利于消费进入正常、稳定地复苏通道。2022年全年随着全球疫情影响退散、有序复工，全球供需失衡的情况有望得到改善，同时考虑到2021年因疫情原因部分国家（如印度等东南亚地区）生产不顺导致转移至中国的订单，将在2022年出现部分回流，以及基数原因，我国整体出口增速将较2021年有所下降。通胀方面，今年四季度大概率会是PPI高点，将在2022年一季度有反复，保产控价政策依然延续，全年生产性通胀无压力。而CPI或因猪周期因素，于二季度或三季度构成上行压力。

四、2022年政策稳中求进，政策发力适当靠前

2022年是进军第二个百年奋斗目标新征程的开启之年，是党的第二十次全国代表大会的召开之年。在这一具有历史意义的年份，“稳”将成为明年经济工作的主旋律。近期召开的中央经济工作会议通稿全文“稳”字共出现25次，将“稳字当头”置于“稳中求进”之前统领政策基调，并将“稳经济”作为“稳社会”和“稳政治”的前提，凸显出经济建设的中心地位。对于总体形势，会议指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。面对上述压力，明年我国经济工作的重心将进一步倾向“稳增长”，“积极推出”有利于经济稳定的政策，政策发力“适当靠前”。

（一）财政政策：提升效能、更可持续、前置发力

首先，“稳增长”需要财政政策“提升效能”、“精准”发力，同时“保证财政支出强度”。其次，“可持续”构成了对财政政策积极程度的上限约束。再次，从节奏上看，明年财政将前置发力，与今年后置的财政形成衔接。

（二）货币政策：灵活适度、合理充裕

从立场上看，稳健的货币政策取向总体更偏宽松。2021年央行分别于7月和12月实施两次全面降准，若短期内经济下行压力未见明显缓解，央行可能于明年上半年进一步降准、降息，以在美联储加速收紧货币政策之前加强对我国实体经济的支持。十年期国债收益率可能在经济下行和宽松政策的合力下持续缓慢下行，不排除创下历史新低可能性。流动性方面，明年以资金面为代表的狭义流动性大概率将稳中偏松，保持合理充裕。“财政政策和货币政策要协调联动”联动意味着货币政策将配合明年政府债券的前置发行。以社融、M2为代表的广义流动性有望持续边际好转，以加大对实体经济的支持。

五、2022新、旧基建合力而为，贯穿全年

根据十四五规划，若要实现2035年居民可支配收入翻一番长期目标，则需要保持每年4.7%GDP年均增速。考虑到中国已进入工业社会后期阶段，长周期来看，GDP增速将会长期、稳定、缓慢下行，呈前高后低态势。我们判断，2022年政策隐含GDP目标在5.5%，5.0%将是底线。

2021年出口基数较高，地产销售低迷，疫情反复，三者构成2022年出口、地产投资、消费约束力。若要实现底线5.5%目标，通过财政和产业政策合理而为将是重中之重，22年基建增速应该不低于6%。

旧经济基建，作为政府打开局面的熟练领域，在过去10年历次经济下行阶段扮演救火队角色。2022年1.46万亿元提前批专项债也“推动提前下达额度在明年一季度发行使用，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑”。

不同以往的是，以“信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施”为范畴，以“电力系统、信息技术、交通建筑”为发力领域的新基建将扮演二号救火队长角色。我们估算，从广义角度来看，新型基础设施占广义基础建设投资的比重大致是12-15%。短期看，老基建依然是发力主力，但长期看，中国经济发展结构方向是新基建，故新基建增速会快于老基建。

六、2022年，我们的投资方向

坚持长期投资，围绕“好行业、好生意、好公司、好价格”核心投资策略。借助我们“天枢”大数据量化模型。2022年我们主要投资逻辑和方向：（一）原材料价格下行，成本改善的高端制造业：轻工、工程机械、电气设备；（二）宽货币政策出台，传统周期行业：金融、交通运输、建筑装饰、建筑材料、家电、地产；（三）疫情改善，消费复苏：旅游、食品饮料；（四）国家战略性转型方向“新经济”（新基建）：新能源汽车、光伏、风电、储能、氢能源、消费电子等；（五）相对弱周期行业：公用事业、医药生物、农林牧渔、传媒。