一、基金经理投资随想：在动荡时期投资:为什么防守对投资成功至关重要
当我们在金融世界不可预测的水域航行时，有一件事是肯定的：动荡是不可避免的。无论是全球流行病、经济衰退还是地缘政治冲突，我们无法控制的事件都会对我们的投资造成严重破坏。在这些充满不确定性的时期，学会防御性投资对于取得长期成功至关重要。
什么是防御性投资？
防御性投资是一种旨在在动荡时期将风险降至最低并保护资本的策略。它涉及投资于不太可能受市场波动影响的资产，例如稳定的派息股票、政府债券和现金等价物。防御性投资的目标是在长期内产生稳定、可预测的回报，同时避免在市场波动期间出现巨额损失。
为什么防御对投资成功至关重要？
金融世界充满不确定性，突发事件会对我们的投资产生重大影响。例如，2020年的COVID-19大流行导致了大规模的经济衰退，许多投资者损失了很大一部分投资组合。然而，那些制定了防御性投资策略的人能够更好地度过难关。
防御性投资有助于保护您的投资组合免受市场低迷的影响，这对于退休人员和即将退休的人员尤为重要。当您处于人生的财富积累阶段时，您可以承担更多投资风险，因为您有更多时间从任何损失中恢复过来。然而，随着您临近退休，您可能希望将重心转移到保全资本和产生稳定收入上。
除了保护您的投资组合免受损失外，防御性投资还可以帮助您在市场低迷期间把握机会。当市场处于低迷状态时，许多优质股票会超卖，为长线投资者提供买入机会。如果您预留了现金储备并制定了防御性投资策略，您就可以利用这些机会，而不必将整个投资组合置于风险之中。
如何学习防御性投资？
学会防御性投资需要转变思维方式，从追求高回报转向专注于保本和创造稳定收入。在制定防御性投资策略时，请牢记以下一些关键原则：
1、多样化
多元化背后的基本理念是将投资分散到一系列资产类别和地区，以最大限度地降低集中风险。通过分散投资组合，投资者可以帮助减少市场波动对其投资的影响，并增加实现长期投资目标的可能性。
多样化的主要好处之一是它可以帮助降低任何特定投资或资产类别的损失风险。例如，如果投资者将所有资金投资于一只股票，他们将高度暴露于该股票的表现。如果股票价值下跌，投资者的整个投资组合都将面临风险。然而，通过分散投资于一系列股票、债券和其他资产类别，投资者可以帮助减少他们对任何特定投资或资产类别的敞口，从而降低他们的整体风险。
多元化的另一个好处是它可以帮助改善投资组合的长期表现。通过投资于一系列资产类别和地区，投资者可以从每种资产类别的不同回报特征中获益。例如，虽然股票在短期内可能比债券波动更大，但从长期来看，股票的表现历来优于债券。通过在其投资组合中同时包括股票和债券，投资者可以从股票的更高回报中获益，同时还可以从债券的低波动性中获益。
分散投资组合的方法有很多种，最佳方法取决于投资者的目标、风险承受能力和投资时间范围。一些常见的多元化方法包括投资于股票、债券和现金的组合；投资于不同的经济部门；并在世界不同地区进行投资。此外，一些投资者可能会选择通过投资可提供不同类型风险和回报特征的替代资产类别（例如房地产或商品）来分散其投资组合。
分散投资组合时的一个重要考虑因素是确保投资彼此之间不高度相关。相关性衡量两项投资相互关联的程度，高度相关的投资可能无法提供理想的多元化程度。例如，如果投资者要投资两只彼此高度相关的股票，他们可能无法达到预期的多元化水平。相反，投资者可能想考虑投资于彼此关联性较低的股票，或者完全投资于不同的资产类别。
2、投资于防御性行业
投资于防御性行业，投资者可以帮助保护他们的投资组合免受经济衰退的全面影响。防御性行业的一个例子是医疗保健。无论经济状况如何，人们总是需要医疗保健，而提供医疗保健产品和服务的公司往往对经济周期的变化不太敏感。此外，医疗保健公司通常拥有稳定的收入来源和高利润率，这有助于保护他们免受市场低迷的全面影响。
必需消费品是另一个对防御性投资者具有吸引力的防御性行业。生产或销售食品、饮料和家居用品等必需品的公司往往对经济周期的变化不太敏感，因为无论经济状况如何，人们总是需要这些产品。此外，必需消费品公司通常拥有强大的品牌知名度和定价能力，这有助于保护它们免受市场低迷的全面影响。
公用事业是另一个对防御性投资者具有吸引力的防御性行业。提供电力、天然气和水等基本服务的公司往往对经济周期的变化不那么敏感，因为人们和企业总是需要这些服务。此外，公用事业通常有稳定的收入来源并受到监管，这有助于保护他们免受市场低迷的全面影响。
3、管理风险
管理风险是防御性投资的一个关键组成部分，它涉及几种不同的策略来最大限度地减少潜在损失。管理风险的主要方法之一是通过前面提到的多样化。通过将您的投资分散到不同的资产类别、行业和地理区域，您可以降低整体风险。这是因为不同的投资在不同的经济条件下会有不同的表现。例如，如果股市处于低迷状态，债券可能表现良好，而如果利率上升，房地产可能会变得更具吸引力。
风险管理的另一个重要方面是避免高风险投资。这意味着远离投机重股，这些股票通常具有高度投机性并且容易出现大幅价格波动。这也意味着限制您对任何单一投资或行业的敞口。例如，如果你在科技行业工作，你可能会想大量投资科技股。但是，如果科技行业经历低迷，这可能会对您的投资产生重大影响。通过在不同行业分散您的投资组合，您可以减少对任何单一行业的风险敞口。
定期重新平衡您的投资组合是风险管理的另一个关键方面。这涉及定期调整您的投资组合，以确保您的投资与您的风险承受能力和投资目标保持一致。例如，如果股票市场在过去一年表现良好，您的投资组合中股票的权重可能过高。重新平衡您的投资组合将涉及出售您的部分股票投资，并将收益用于购买其他资产类别，例如债券或房地产。
4、保持纪律
重要的是要保持纪律并避免根据短期市场走势做出情绪化的决定，因为这些决定会对您的投资回报产生重大影响。许多投资者错误地根据最新消息或趋势买入或卖出他们的投资，从而对短期市场波动做出反应。这可能导致高买低卖，这与成功投资者的目标相反。
相反，成功的投资者会根据长期投资计划遵循严格的投资方法。这涉及设定明确的投资目标并制定实现这些目标的战略。通过着眼于长期并坚持您的投资计划，您可以避免根据短期市场走势做出冲动的决定。
情绪投资如此有害的一个关键原因是它可能导致在错误的时间买卖。例如，如果股市大幅下跌，许多投资者可能会恐慌并抛售股票。然而，这可能是最糟糕的卖出时机，因为从长期来看，股票可能会反弹。同样，如果市场大幅上涨，投资者可能会忍不住以最高价买入股票，如果市场随后下跌，这可能会导致重大损失。
相比之下，有纪律的投资方法涉及长期购买和持有投资。这使您可以受益于复利的力量，您的投资在之前的回报之上产生回报。随着时间的推移，这可能会导致大量财富积累，即使个人投资经历短期波动也是如此。
在动荡时期进行投资可能充满挑战，没有做好准备的投资者可能会发现自己面临重大风险。要想在这样的时期取得成功，必须学会防御，采取有助于保护投资组合和降低风险的策略。防御型投资者的关键策略之一是关注基本面，投资于财务状况良好、资产负债表稳健且盈利记录良好的公司。另一个重要策略是多元化，将投资分散到一系列资产类别和地区，并投资于医疗保健、消费必需品和公用事业等防御性行业。最后，防御型投资者应准备好放眼长远，专注于能够抵御市场波动并带来长期回报的高质量投资。通过学习防御，投资者可以在动荡时期帮助保护他们的投资组合，并增加实现投资目标的可能性。
二、1-2月资本市场简要复盘与展望
我们在月报中很少论及资本市场行情，基于我们的投资思维立足与长远，也相信投资回报来自于公司的长期业绩的增长，而市场短期波动总是夹杂许多难以辨析的非理性情绪因素。
市场在今年1-2月经历了一场罕见的尾部风险爆发，导致中性、指数增强、量化等产品遭遇了较往年显著的回撤。这一现象的核心推手可以追溯到同策略的量化产品（DMA）出现策略失效，引发了流动性踩踏风险。
2023年，量化中性策略产品及其衍生的DMA产品备受瞩目。但在2023年开年之后的一个多月里，地产和通缩风险不断困扰市场，引发了对房地产、通缩等潜在风险的担忧，甚至可能引发系统性风险。这导致A股整体波动率明显增加，中证500、中证1000调整幅度明显放大。
在这一过程中，中小盘指数对应的“雪球”产品开始频繁涌入，相关股指期货价格贴水创下历史新高。同时，DMA策略也受到影响：一方面，中小盘甚至微盘股显著下跌，另一方面，未持仓期指贴水大幅增加，加大了短期内的对冲成本。
随着市场急剧下跌，“国家队”开始介入救市，但他们一开始主要购入了代表大盘股的沪深300ETF，导致原本机构和散户持有较多的中小盘股纷纷向大盘股转移，进一步加剧了中小盘、微盘股价的下跌。
尾部风险爆发还导致中小盘期指贴水收窄，甚至近期合约已经转为升水，给持有大盘期指的量化基金带来了巨大压力。因此，DMA等中性策略基金不得不加速减持中小盘股，最终引发了“流动性踩踏”的交易性风险。
目前来看，中短期内DMA等量化产品对市场的影响可能有所减弱：（1）调整之后，短期内中小盘股回撤空间有限，对DMA多头因子的冲击将减弱；（2）中小盘期指贴水已经收窄，对冲成本下降；（3）证监会表示将进一步加强对DMA等场外衍生品业务的监管，控制和下调杠杆比例；（4）DMA业务规模稳步下降，实际规模已从高点下降至约1100亿规模，且该策略产品的日均成交量占全市场成交比例已降至约3%。（5）即使市场再次出现类似的交易性风险，“国家队”仍然有能力像本次救市一样托起市场。
同时，过去两年量化市场还充斥着大量“假中性”产品，这些产品在2023年实现了超过10%的收益率，基本上是正股复制微盘指数成分股，对冲沪深300大盘指数，但产品设计和策略违背了中性产品的初衷。今年爆发的尾部风险导致这些中性产品回吐了过去几年的超额收益率。
尾部风险在大周期行情中风险较低，持续时长短，回撤较大较快。一些机构开发了类中性的对冲策略产品，但如果偏离了产品初衷，一旦尾部风险爆发，可能导致过去几年的超额收益付之一炬，这一点可以从美国长期资本公司破产事件中得到印证。
三、国内经济：1季度的经济展望
2月市场迎来了超跌反弹，幅度超出了预期，这主要受到了流动性的提升（包括国家队救市等行动）以及投资者风险偏好的增强的影响。随着即将进入经济旺季，1季度后基本面的改善将成为反弹走势向纵深发展的关键因素。
从最近几个月规模以上企业陆润和库存周期阶段来看，经济呈现出低位企稳的迹象，没有出现进一步恶化的情况。供给方面优于需求，结构性亮点主要集中在春节期间的消费和服务业。出口和地产行业能否回升将决定经济向上的斜率。
宏观和微观流动性格局持续向好。一方面，降准降息政策预计将交替实施，另一方面，央行自去年下半年以来持续扩表，宽信用效果初显。北向资金在近半年的外流后大幅流入，两融余额逐步修复。
在政策方面，需要重点关注两会对经济指标和年度重点任务的部署，以及相关媒体活动。结构上，设备更新和消费品以旧换新举措有望加速落地，新质生产力有望成为年度关键词。
长期来看，我相信政策将持续发力，国债收益率将缓慢下行是大势所趋。在通缩和去杠杆的背景下，经济只能在迂回中缓慢修复。需要警惕的是中国长期有效需求疲软是否具备跨周期性，这对我们构成了长期挑战。幸运的是，当前资本市场处于“低估值、低预期、低拥挤度”的状态，从结构性视角来看待未来的机会可能比从总量视角来看更具实际意义。
四、海外经济
（一）美国：居民收入为何走弱？
居民收支增速有所回落。2024年1月，美国个人可支配收入同比增速为4.6%，较2023年12月下降2.4个百分点。个人消费支出同比增速较2023年12月回落1.4个百分点至4.5%，但仍高于疫情前的水平（2019年平均增速为3.5%）。
个人可支配收入同比增速的回落或受居民税收调整影响。由于高通胀影响，2023年纳税年度的税收通胀调整中，美国将标准抵扣额上调约7%，大幅减轻了居民税收负担。而随着通胀回落，2024年纳税年度中，美国标准抵扣额以及各税级的门槛上调幅度均从7%回落至5.4%左右。或受此影响，2024年1月美国居民个人所得税较2023年12月环比上升1662亿美元，环比增速达6.0%。因此，去年税收通胀调整下居民收入的高基数、以及通胀回落后个税缴纳的上升，或是个人可支配收入同比增速回落的主要原因。
通胀持续回落。1月美国PCE价格指数同比增速为2.4%，较2023年12月回落0.2个百分点。核心PCE同比增速较2023年12月回落0.1个百分点至2.8%，均符合市场预期。当前美国通胀延续降温趋势，核心服务仍将是决定通胀回落是否顺利的关键。考虑到短期美国经济仍相对稳定，在美联储确定能实现2%通胀目标之前或难以轻易降息。
制造业的下行有所减缓。美国制造业采购经理人指数（PMI）在2月份比1月份下降了1.3点，降至47.8，远低于预期的49.5，而且已经连续16个月处于萎靡状态。具体而言，新订单指数比1月份下降了3.3点，降至49.2，而产出和就业指数分别为45.9和48.4，与1月份相比也明显下降。然而，与此相反的是，新出口订单指数有了明显的改善，从1月份的45.2上升至51.6，进口指数也从50.1上升至53。
核心资本品的新订单同比下滑。截至2024年1月，剔除国防与飞机的核心资本品制造业新订单同比增速为0.1%，较去年12月回落了0.7个百分点。然而，环比增速回升了0.7个百分点，达到了0.1%。
（二）欧洲：通胀继续回落
通胀同比持续回落。在2月，欧元区HICP同比增速为2.6%，较一月回落了0.2个百分点，然而仍高于市场预期的2.5%。与此同时，环比增速由一月的-0.4%上升至0.6%。核心HICP同比增速也出现回落，降至3.1%，较前一个月下降了0.2个百分点，但回落幅度不及市场预期（2.9%）。总体而言，欧元区的通胀压力有所缓解，但是去通胀的“最后一公里”仍面临一定的不确定性。
景气指数依然低迷。在2月，欧元区19国景气指数降至95.4，较一月下降了0.7，仍然低于疫情前的水平（2019年12月为102.8）。在高利率的影响下，欧洲经济景气依然承受着压力。
就业市场维持稳健。1月份，欧元区20国的失业率降至6.4%，较2023年12月下降了0.1个百分点，继续保持在历史低位。欧盟27国的失业率为6.0%，与去年12月持平。
粗钢产量增速略有回升。1月份，欧盟28国的粗钢产量同比增速为-1.0%，较去年12月上升了0.1个百分点。尽管仍处于负增长区间，但自去年12月以来增速总体呈现回升态势。
五、我们的投资方向及策略
坚持长期投资，依托双柱理论，价值投资和行为金融投资理论，围绕“好行业、好生意、好公司、好价格”核心投资策略，优化我们“天枢”大数据量化模型。2023年处于曲折中复苏状态，最终GDP增速达到5.2%，超额完成年初制定的目标。与此同时，当前宽松政策环境友好，为进一步巩固内部和外部经济修复状态，相信政策会持续发力。
结合当下资本市场，我们认为市场处于“低估值、低预期、低拥挤度”的阶段，便于我们构建一个稳定且长期预期回报较好的资产组合。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、零售商超、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、家具。
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