一、国内经济

工业生产不及预期的现状

8月份，工业增加值同比仅增长了4.5%，低于市场的预期4.7%。工业生产作为经济的重要引擎，增速的放缓无疑让人担忧。然而，造成这个现象的背后原因是什么？首先，全球经济不景气和外部需求疲软是影响工业生产的重要原因之一。虽然我们看到出口数据在8月份仍旧强劲，同比增长8.7%，但这背后反映的是短期内国内出口企业抓住了一些机会。真正的问题在于，未来外需可能继续疲软，工业生产的复苏之路可能并不平坦。

消费疲软，内需尚待提振

8月份社会消费品零售总额仅同比增长2.1%，远低于预期的2.7%。消费作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，其表现直接影响了经济复苏的力度和广度。从细分数据来看，食品价格上涨推动了消费端的增长，但整体消费力不足，特别是在非食品消费品方面，增速乏力。消费者信心的不足，叠加房地产市场的持续疲软，导致消费难以强劲回升。“巧妇难为无米之炊”，消费的回升需要更多的政策支持和消费环境的改善，特别是要提振大众的收入预期和消费信心。

房地产投资持续低迷的影响

房地产作为过去二十年拉动中国经济的主要动力之一，如今进入了“寒冬期”。8月份，房地产开发投资同比下降了10.2%，这一数字不仅与预期持平，而且延续了持续下滑的态势。房地产业的低迷不仅影响了相关上下游行业，还间接抑制了消费和就业市场的活力。尽管政府已经推出了一些稳楼市的政策，但市场的信心恢复仍需时间。“冰冻三尺，非一日之寒”，房地产市场的回暖可能需要更多政策的支持以及供需两端的逐步修复。

基建投资成为经济支撑的关键

在经济下行压力增大的背景下，基础设施投资成为了政府稳增长的重要手段之一。数据显示，1-8月基建投资累计增长了7.9%，远高于预期的6.7%。这一强劲的增长展现了基建项目的快速推进，特别是在新基建领域，5G、人工智能、大数据等高科技项目的投入为未来经济奠定了良好基础。基建的提前布局不仅能够缓解当前的经济压力，还为未来的高质量发展打下坚实的基础。

新增贷款和社会融资的显著提升

在逆周期调节力度加大的背景下，8月份新增人民币贷款达到9000亿元，社会融资规模新增30311亿元，均超过了市场预期。这些数据的背后，反映了金融支持实体经济的力度在不断加大，特别是中小微企业的融资环境得到了一定改善。充裕的信贷环境为企业扩大生产和投资提供了支持，也在一定程度上缓解了市场的流动性紧张局面。然而，过度依赖信贷支持也可能带来中长期的金融风险，因此如何在逆周期调节和防范风险之间找到平衡点，将是未来需要重点关注的问题。

固定资产投资的稳中有进

尽管整体固定资产投资增速略低于预期，但其中制造业投资的表现可圈可点。1-8月制造业投资累计增长了9.1%，高于预期值9.0%。这一增长主要得益于制造业升级转型的加速，以及政府对高端制造业的政策扶持。新兴产业和高技术制造业的崛起成为了经济的新动力源，制造业的韧性和潜力逐渐显现。未来，制造业如何进一步创新发展，提升国际竞争力，将是中国经济能否实现高质量发展的关键所在。

CPI温和回升，通胀压力可控

PPI降幅扩大，工业通缩风险加剧

相较于CPI的温和回升，PPI（生产者价格指数）的表现则不容乐观。8月份PPI同比下降了1.8%，降幅较上月进一步扩大。工业品价格的持续走低，反映出国内工业企业面临着较大的利润压力。尤其是在国际大宗商品价格波动加剧的背景下，企业的生产成本和销售价格形成了较大的剪刀差。正如围棋选手在困局中必须寻找突破口，工业企业同样需要通过创新和降本增效，找到应对通缩的办法。

货币政策的灵活调整空间

在CPI温和回升和PPI降幅扩大的双重背景下，货币政策的调整空间变得尤为重要。当前，M1增速为-7.3%，低于预期值，而M2增速保持在6.3%，与预期持平。这些货币供应量数据表明，虽然市场流动性有所增加，但企业和个人的投资意愿仍较为低迷。正如棋局中的布局阶段，货币政策需要灵活应对，既要保持经济增长的必要流动性支持，又不能让资金过度泛滥导致未来的金融风险。

二、国内政策，显著发力

9月24日，国新办发布会成为引爆A股市场的政策导火索。本次会议，“一行、一局、一会”同时发声，体现了部委协同效应增强；在货币政策、房地产、支持实体经济、支持资本市场等相互关联的领域出台系列重磅措施，体现了系统性；对于具体政策既有定性的支持，也有定量的表述，还有后续跟进政策的展望，体现了政策的连续性。政策与市场形成了良性反馈。

政策内容核心在于央行通过创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，向证券市场提供充足的流动性保障；同时，地产政策、银行资产、居民消费、企业负担、科技创新等多个制度安排，形成了极大的政策联动效应；由此极大地激发了市场信心，市场出现持续拉升。

9月26日，中央政治局会议指出，要努力提振资本市场，要帮助企业渡过难关，要实施有力度的降息，要加大财政货币政策调节力度。

三、海外经济

（一）美国经济着陆：经济稳定，通胀稳中有降

首先，从价格的角度来看，8月的PCE（个人消费支出）价格指数同比增速下降至2.2%，比7月减少了0.2个百分点，低于市场预期的2.3%。这表明美国整体通胀压力有所缓解，特别是在能源价格和部分商品价格下降的情况下，消费者的生活成本开始逐步回落。然而，核心PCE指数仍然表现出顽固的粘性，增速维持在2.7%，与7月持平。这背后隐含着两个问题：首先，尽管大部分商品和服务的价格压力有所消退，但住房、医疗等基础服务的价格依然坚挺。其次，这种粘性可能意味着即便在美联储的持续加息政策下，控制通胀的效果未必能在短期内完全显现。核心通胀需要更长时间和更多手段才能真正得到有效控制。

接着，居民的收支表现依然相对稳定，8月的美国个人可支配收入同比增长5.4%，虽然较7月的5.7%略有回落，但整体增速依然保持在较高水平。同时，个人消费支出也同比增长了5.2%，这说明美国民众的消费欲望并未受到通胀和加息的显著打击。水涨船高，收入的提升与消费的增长往往相伴而生，尽管短期内加息可能会抑制部分高额消费，但从长期来看，稳定的收入增速仍然会支撑起美国的消费市场。值得注意的是，消费的增长在某种程度上也可能推动部分商品和服务价格的持续上涨，反过来对通胀控制形成一定的压力。

最后，房地产市场和制造业领域呈现出截然不同的趋势。在房地产市场上，8月美国新房销售达到了71.6万户，超过了预期的70万户，同比增长9.8%，这是连续第三个月新房销售增速回升。房价也在7月有所回升，标普/CS20大中城市房价指数同比增速虽有所放缓，但依然处于较高水平。这种趋势表明，尽管房贷利率处于相对高位，但购房需求依然强劲，尤其是新建房屋的需求得到了进一步的释放。这或许可以归结于“人无远虑，必有近忧”的购房心理，许多家庭在经济不确定性增加的情况下，反而会加速购房以确保自己的资产安全。而与之相对的是制造业的疲软，9月的制造PMI降至47，已连续三个月低于荣枯线，显示出该行业面临的挑战。虽然耐用品订单有所回升，但整体需求依然疲弱。

（二）欧洲经济困境：景气度有一定的回落

在2024年的初秋，欧元区的经济似乎陷入了微妙的低谷，就像人们在经历漫长的炎热夏季后，突然感受到的一丝凉意。9月份，欧元区的经济景气指数下滑至96.2，较上月下降了0.3，虽然看似微弱，却反映了市场的疲态。这一数据低于市场预期的96.5，标志着经济活力的回落。而这个下滑趋势并非孤立存在，欧元区的制造业和服务业同样受到了波及。特别是制造业PMI的进一步下跌，让许多企业和投资者陷入了担忧情绪。在经济周期中，涨跌起伏并不罕见，但此次的回落可能暗示着更深层次的结构性问题。

首先，我们从经济的整体健康状况入手。9月的综合PMI降至48.9，相较于8月下降了2.1，低于预期的50.5。这一数据对于观察经济是否正在扩张或收缩具有重要意义。通常情况下，PMI数值高于50代表经济在增长，而低于50则意味着经济在收缩。48.9的数值清楚地表明了欧元区目前正处于经济收缩的区间。

再深入看制造业，9月的制造业PMI进一步下降了1.0，降至44.8，低于市场预期的45.7。特别是德国和英国的制造业PMI，前者跌至40.3，后者跌至51.5，德国的情况尤其严峻。德国一直是欧元区经济的火车头，它的制造业疲软可能会让整个欧元区的经济形势更加复杂。

9月的服务业PMI降至50.5，较8月回落了2.4，低于预期的52.3。虽然服务业依旧保持在扩张的边缘，但这种微弱的增长也表明消费者信心和需求正在逐步疲软。

三、我们的投资方向及策略

近期市场的快速上行与投资者情绪的打破了过去1年多以来“低估值、低预期、低拥挤度”三低局面，5个交易日指数反弹幅度超过20%，在A股历史上较为罕见，市场估值出现快速修复，开户剧增和成交量的放大，也显示投资者预期转暖，市场拥挤度提升。

产品将坚持长期投资，依托双柱理论，价值投资和行为金融投资理论，围绕“好行业、好生意、好公司、好价格”核心投资策略，优化我们“天枢”大数据量化模型。

我们认为，市场经过短期暴涨后，可能进入休整期，状态重新回到“低估值、低预期、低拥挤度”三低状态。但宽松的政策将会继续发力，在实体经济没有见到显著复苏前，政策不会发生方向性变化。

这有利于构建长期稳健的投资组合，长期看，投资赔率较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、零售商超、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：农林牧渔、建筑装饰。