一、国内经济 ：三个温差之中，正孕育积极变化

在2024年秋天的中国经济，似乎正经历一场微妙的“温差”变化。三季度的实际GDP增长4.6%，较二季度微降0.1个百分点，虽然略高于市场预测的4.5%，但已是连续两个季度增长放缓的信号。整体来看，经济增速的下行，背后透露出一个更深层次的讯号：内需修复的力度依然偏弱，整个经济格局呈现出三个明显的“温差”。

第一个“温差”出现在价格的修复上

三季度，中国名义GDP同比增速为4%，而实际GDP增速却超过了这一数字，达到了4.6%。这说明名义增速与实际增速之间仍然存在“温差”，也就是价格的增长并未完全传导到实际经济增长中，价格的回升依然缓慢。比如，虽然食品、能源价格有上涨，但整体物价水平仍未能跟上实际经济的增长步伐。这就像是你看到一棵树的枝繁叶茂，但树根依然缺乏养分，表面看似生机勃勃，实则未必能持续强劲生长。

第二个“温差”出现在新旧动能的转换过程中

中国经济正在进行结构性调整，一方面依靠政策刺激，高技术产业和基建投资实现了较快增长，另一方面，私人部门的“获得感”却依然偏低，结构性痛点尚未完全得到缓解。三季度，虽然高技术产业和基建投资取得了两位数的增长，但居民人均可支配收入仅增长了5%，其中财产净收入甚至下降了0.7%。这意味着，即便国家大力推动经济转型升级，企业投资热情高涨，普通民众的感受却并未得到显著改善。老话说“富贵不能淫，贫贱不能移”，即使经济某些领域正在走向高端化，普通百姓仍然难以从中获益，这种“温差”让人感到结构调整的痛苦和不平衡。

第三个“温差”出现在生产端的恢复上

三季度，中国的工业产能利用率微升0.2个百分点至75.1%，虽然略有回升，但与2021年二季度的峰值（78.4%）相比，仍显得较为低迷。这意味着尽管工业生产有所回升，但整体生产能力仍未得到充分释放。工业产能的“收敛”状态，不仅是全球经济放缓的反映，也是在产业转型过程中“去产能”与“补产能”之间的一种微妙平衡。这如同一条正在流动的河流，水位上涨虽有，但依然无法恢复到昔日的丰盈状态。

不过，9月的经济数据却为人们带来了一线曙光

供给端的生产加速修复，带动了工业增速的上升。9月，规上工业增加值同比增速上升0.9个百分点至5.4%，这是一个重要的信号，说明中国的工业产出在逐步回暖。特别是在“两新”技术和产业转型升级的带动下，工业产品的需求有所增长，出口也保持了持续增长，天气扰动的消退也为生产提供了支撑。

然而，需求端的情况则呈现出不同的面貌

尽管全球经济放缓，外需不如往年强劲，但国内需求表现出了回升的势头。9月，固定资产投资增速上行至3.4%，其中基建投资增长最为显著，达到17.5%的增幅。制造业投资的增速也有所回升，达到了9.7%。这些数据显示，国内投资正在逐步企稳，尤其是在政府政策的支持下，基建和制造业的投资表现较为突出。消费者的需求同样有所回暖，9月社会消费品零售总额增速回升至3.2%。特别是“以旧换新”政策的推出，有力推动了家电、汽车等大宗消费品的增长。

尽管如此，外需的支撑依旧偏弱

9月的出口增速大幅回落6.3个百分点至2.4%。一方面，全球航运运价回落，企业的出货节奏调整，另一方面，美欧主导的外需走弱，导致出口动能减弱。尤其是全球制造业PMI持续低于荣枯线，预示着四季度的出口形势可能依然不容乐观。这也像一辆火车，虽然车头的引擎仍在运转，但其速度和动力明显不如往日，未来的行进可能会受限于外部环境的变动。

综合来看，尽管中国经济三季度增长有所放缓，但整体趋势依然向好。内需逐步修复，生产端有所回升，投资增速表现积极。四季度，随着政策效果逐步显现，经济动能可能会进一步增强，预计GDP增速有望回升至5.3%左右。外需虽然持续走弱，但内需的回暖和政策的支持，仍可能为中国经济提供坚实的支撑。如同一句古训所说，“危机中常藏机遇”，尽管当前经济面临压力，但只要内外因素得到有效调节，经济增长仍有望保持韧性和活力。

未来，随着政策的进一步落地以及经济结构的不断优化，国内的投资、消费和生产将可能继续增强

正如“春江水暖鸭先知”，中国经济的复苏需要时间的检验，而随着各项政策逐步发挥效力，我们或许能在不久的将来看到更为坚实的经济回升信号。

二、海外经济

（一）美国经济：稳步扩张

在全球经济的舞台上，美国依然扮演着举足轻重的角色，尤其是在这几年复杂多变的经济环境中。最新的数据显示，美国经济的韧性与通胀的顽固性继续超出市场预期，令那些曾经预言美国经济会迅速衰退的观点几乎被“证伪”了。与此同时，市场对美联储政策的预期也发生了显著的“重新校准”，美国债券市场的收益率曲线几乎全线走高，短期和长期利率的变化再度引发了市场对未来货币政策走向的讨论。

首先，随着美国经济继续展现出强大的韧性，通胀压力依然顽固存在，市场对于美联储降息的预期逐渐减弱。美国10年期国债收益率和2年期国债收益率分别上升了约50个基点。前者与后者的同步上涨，反映了市场对美联储未来政策的预期发生了变化。短期内，市场对于降息的预期已经有所收敛。美国短端利率（即2年期国债收益率）上升了约50个基点，这意味着市场认为美联储将维持较高的利率水平以应对顽固的通胀压力。此外，市场对中性利率的预期也在提高，这意味着美联储可能需要将利率维持在更高的水平，才能更有效地控制通胀。

另一方面，美国长端利率的上升，也与特朗普的选举前景密切相关。随着特朗普连任的概率逐渐上升，市场对“特朗普交易”的预期再次发酵。特朗普胜选可能意味着大规模的财政扩张，特别是在税收和财政支出方面。这种预期导致市场对未来利率的预期进一步上行，因为长期的财政宽松和可能的债务增加，可能会推高利率，从而对美债市场产生影响。

与此同时，美国股市的表现似乎与经济的其他指标背道而驰。尽管美债收益率曲线的上行表明利率环境的收紧，但股市依然处于强势的牛市之中。标普500指数已经连续第六个月收涨，纳斯达克更是创下了历史新高。这一现象的背后，固然有许多因素的推动。首先，强劲的企业盈利、持续的财政扩张以及消费支出的增加，都为股市提供了支撑。然而，股市和债市的分歧也反映了市场的复杂情绪，投资者对于未来经济前景的看法似乎并不一致。

在金融条件方面，美国经济可能会继续经历“上下摇摆”的状态。随着利率的逐渐上升，股市可能会受到压力，导致金融条件收紧。这种收紧有可能在短期内对经济产生抑制作用，尤其是在消费和投资领域。然而，金融条件的收紧可能再次引发经济数据的疲软，从而导致降息预期的升温，利率水平有可能再度回落。这种反复循环的现象，体现了美国经济的高度不确定性，也凸显了货币政策对于经济的深远影响。

值得注意的是，美国的消费领域依然保持强劲的增长态势。尤其是在2023年第三季度，个人消费环比年化增长达到了3.7%，创下了2023年第二季度以来的新高。这一增长主要得益于财政政策对居民消费的强力支持。然而，商品消费的增长显著强于服务消费，这可能与美国居民的消费习惯变化、通胀的作用以及不同消费品类的价格变化息息相关。与此同时，居民的储蓄情况也有所改善，尽管之前普遍认为美国消费者的储蓄率已经处于下降趋势，但根据最新数据，居民的储蓄率有所回升，打破了此前的悲观预期。

然而，虽然居民消费在强力扩张，企业投资的增速却出现了明显的放缓。美国房地产市场依旧面临着高利率的压制，私人投资的增速从前一季度的8.0个百分点下降至0.3%。尤其是在房地产和建筑领域，高利率的持续影响使得这一领域的投资出现了大幅萎缩。相对而言，设备投资在人工智能等新兴领域的支撑下有所增长，尤其是数据处理设备和运输设备的投资增速较为突出。

然而，从长远来看，随着美联储降息的预期逐渐恢复，美国经济可能会迎来一波反弹。特别是随着房贷利率的回落，房地产市场或将企稳，带动相关投资的回升。尤其是被压抑了多年的需求，可能在未来一段时间内集中释放，为美国经济注入新的活力。

总体而言，美国经济的前景仍然充满变数。尽管市场对于衰退的担忧已经基本消除，但通胀的持续高企和利率的上升，仍然让经济增长面临较大的压力。而特朗普胜选的概率增加，可能会加大财政扩张的力度，进一步影响美国经济的长期可持续性。随着大选的临近，美国财政政策和货币政策的走向将对经济产生更加深远的影响。而在这种不确定的经济环境中，投资者和决策者都将面临一场考验——如何在变幻莫测的市场中找到一条前行的道路。

（二）欧洲经济困境：连续降息

在经历了长时间的高通胀困扰后，欧元区的物价涨幅似乎终于迎来了转机。9月，欧元区的消费者物价指数（CPI）大幅回落至1.7%，这是自2021年6月以来，首次低于欧盟设定的通胀目标2%。这一变化不仅令欧元区消费者松了口气，也让欧洲央行（欧央行）陷入了两难境地：在通胀逐渐消退的背景下，是继续采取宽松货币政策，还是等待更多经济数据的明朗化？

欧央行的决策者们似乎对后者的选择有些保留。10月的议息会议上，欧央行宣布了今年第三次降息，幅度为25个基点，这也是继6月和9月后的第三次降息。在当前经济环境下，降息已成为市场的主流预期。然而，未来的降息路径却并不清晰，12月的会议上是否还会继续降息？降幅会是25个基点，还是加大到50个基点？这一系列问题，令经济学家和市场参与者纷纷猜测。

一方面，虽然通胀确实有所回落，但这并不意味着欧元区就可以完全松一口气。首先，基数效应可能会影响CPI的进一步下降。回想2023年10月，欧元区的CPI同比降温幅度较大，从9月的4.3%降至2.9%，因此今年第四季度的低基数可能会使得CPI下降的步伐放缓，甚至出现波动。再者，虽然9月的服务业通胀有所降温，但这一领域的通胀压力依然存在，尤其是在工资上涨的推动下，服务业的价格上涨速度依然较快。根据10月MarkitPMI的报告，持续的工资压力使得10月的成本和销售价格较上月增长更快，服务业通胀因此再次反弹。这就像把问题的一部分推向了前台，虽然总体CPI降温，但个别领域却依然坚硬如磐石。

另一方面，欧元区经济依旧面临不小的下行压力。9月的综合PMI已经连续两个月低于荣枯线，显示经济依然处于低迷状态。尤其是服务业，虽然比制造业表现强劲，但依然难掩疲态。新订单减少，积压工作量连续六个月下降，这表明服务业的前景并不乐观。尽管欧元区经济增长的放缓并非突然发生，但它仍然带来了明显的风险。如果欧央行过早停止降息，可能会在经济继续下行的背景下错失支持经济复苏的机会。相反，如果继续降息，可能会进一步加剧金融市场的不稳定性。

在这种复杂的经济环境中，欧央行的决策者面临着极大的压力。即便通胀回落，但经济疲软的风险依然未能消除。欧央行10月会议后的声明显示，官员们普遍预计经济增长会持续放缓，而通胀的下行风险大于上行风险，这一表态显然更偏向鸽派，暗示12月可能仍会继续降息。从目前的讨论来看，降息25个基点成为了较为主流的选择。一些官员，如西姆库斯和温施，明确表示现阶段无需讨论降息50个基点，而即便是最鹰派的霍尔兹曼，也表示如果降息，预计12月的幅度也将是25个基点。

当然，虽然现在的预期看似倾向于较小幅度的降息，但仍有许多变数等待揭晓。毕竟，12月之前还有几项关键数据需要公布，这些数据可能会对欧央行的决定产生影响。对于欧央行而言，当前的抉择确实有些像“悬崖边的舞蹈”，既要应对逐步回落的通胀，又要兼顾经济放缓的风险。这种“步步为营”的谨慎态度，正是欧央行当前决策的体现。

从这个角度来看，欧央行的货币政策仿佛是一场精密的博弈，既要平衡短期通胀压力，又要照顾长期经济增长的可持续性。在复杂的经济形势中，“一寸光阴一寸金”显得尤为贴切。决策者们不可能忽视任何一项数据，必须精确地把握每个细节，才能在这场经济大潮中找到稳妥的航道。是否继续降息？降多少？这不仅关乎欧元区的经济命运，也将对全球市场产生深远的影响。

目前，市场普遍预计12月将继续降息，而25个基点的降幅似乎已成为市场的共识。虽然此举不可能立竿见影地解决所有经济问题，但至少为经济注入了一定的支持力量。然而，未来的经济形势依然扑朔迷离，降息的路径和时机将取决于欧元区面临的更为复杂的经济环境，尤其是通胀与经济增长之间的微妙博弈。

三、我们的投资方向及策略

9月底至今，市场的快速上行与投资者情绪的打破了过去1年多以来“低估值、低预期、低拥挤度”三低局面，5个交易日指数反弹幅度超过20%，在A股历史上较为罕见，市场估值出现快速修复，开户剧增和成交量的放大，也显示投资者预期转暖，市场拥挤度提升。

产品将坚持长期投资，依托双柱理论，价值投资和行为金融投资理论，围绕“好行业、好生意、好公司、好价格”核心投资策略，优化我们“天枢”大数据量化模型。

我们认为，市场经过短期暴涨后，可能进入休整期，状态重新回到“低估值、低预期、低拥挤度”三低状态。但宽松的政策将会继续发力，在实体经济没有见到显著复苏前，政策不会发生方向性变化。

这有利于构建长期稳健的投资组合，长期看，投资赔率较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、零售商超、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：农林牧渔、建筑装饰。

基金经理投资思考：对抗通缩，历史上不只是我们孤军奋战

一百年前，美国的大萧条震惊了世界，成为资本主义国家历史上最严重、最持久的通缩时期之一。这段历史不仅是经济学家们研究的课题，更是我们今天理解经济运行规律和政策应对的重要依据。

大萧条的来临如同晴天霹雳，人们对自由市场经济的迷之自信在短时间内土崩瓦解。埃文·费雪等经济学家的悲观预测被事实击碎，而“这一次不一样”的乐观情绪也变成了泡影。“塞翁失马，焉知非福”，我们应当从历史中汲取教训，警惕经济的起伏不定。

大萧条爆发后，胡佛政府的被动反应加剧了经济的恶化。他们坚持金本位制，死守教条，未能及时调整政策以缓解危机。

这种死板的教条主义使得经济陷入了万劫不复的境地，成为历史上的一段痛苦教训。“拘泥于一隅，必致疲弱；孤陋寡闻，难免困顿”。

然而，我们也应该看到，从大萧条中，人们开始反思自由市场经济的局限性，寻找新的出路。美国联邦储备系统成为了历史上的一支重要力量。

例如，伯南克等官员通过对大萧条的深入研究，汲取经验教训，制定了相应的政策措施，带领美国经济渡过了次贷危机和疫情危机的难关。可见，“百闻不如一见，百见不如一干”，经验的积累是成功的关键。

在现代经济复苏中，取消金本位制、改变政府不作为的自由主义信条，摆脱马斯特里赫特条约限制等一系列举措成为了救市的良方。

政府放弃了过去的教条，采取了更加灵活的货币政策和财政政策，助推了经济的复苏。

然而，我们也不能忽视，对大萧条的研究至今尚未达成完全一致的结论。这一时期的发生如同一个经济学谜题，挑战着学者们的智慧。切不可纸上谈兵，理论的研究需要与实践相结合，方能得出更为准确的结论。

在经济史上，大萧条是一道难以忘怀的伤痛。曾经充满活力的自由市场国家，却陷入了可怕的危机之中。

为何会如此？为何难以恢复？这一问题不仅是经济学界的关注焦点，更是引发了对经济制度和政策的深刻反思。

大萧条发生后，人们开始追问，究竟是什么导致了这场经济灾难？传统的新古典经济学理论似乎无法完全解释这一现象。

于是，宏观经济学应运而生，凯恩斯主义经济学崭露头角，而罗斯福新政则开启了借鉴社会主义做法的新时代。这一时期，奠定了美联储货币政策的基调。

伯南克曾言：“大萧条是宏观经济学研究的圣杯。”他认为，美国可以走出次贷危机和疫情危机，部分归功于大萧条所留下的深刻教训。

然而，对于大萧条的解释却各说各法。如今，人们普遍认同的观点之一是，货币供给不足导致了通货紧缩。而这种供给不足的根源，则可追溯至当时政府的“教条主义”错误，即过度坚持金本位制和市场万能论。

金本位制在20世纪初盛行于西方国家，有其深刻的历史渊源。一方面，20年代的经济动荡让人们更加重视通货膨胀的压力；

另一方面，1913年至1970年间西方国家经历了长期的稳定发展，金本位制被视为这一成就的象征。这些因素使得人们对金本位制充满信心。

然而，事物往往存在着两面性。过度自信和教条主义导致了对金本位制的过度坚持。

当经济形势发生变化，通胀转为通缩，仍然固守金本位制，便是犯下了严重的错误。在通缩环境中，金本位制呈现出极为顺周期的特征，加剧了通缩的程度，导致了灾难性的后果。

在通缩的压力下，人们对黄金的需求急剧增加，导致了挤兑和外流，进一步加剧了货币供给不足的问题，推动了通缩螺旋的形成。为何当时的民主国家还坚持金本位制？贝南克认为，这主要受到了国内外政治因素和主流经济思想的影响。

然而，事实也向我们证明，最早放弃金本位制的国家，往往能够更快地走出通缩，实现经济的复苏。英国等国家早在1931年就放弃了金本位制，而美国则于1933年放弃。放弃金本位制是摆脱通缩困境的关键之一。

金本位制的教训告诉我们，经济制度应该与时俱进，不能固守教条。“刻舟求剑”式的坚持只会陷入僵局。在经济形势发生变化时，需要及时调整政策，灵活应对。否则，就会陷入类似大萧条的困境中，难以自拔。

那么，如何才能走出通缩的泥沼呢？

在这个问题上，众说纷纭，但有一点是大家都认同的，那就是要打破教条主义的束缚，摒弃僵化的思维。

通缩并不是一个单一的问题，而是一个复杂的系统工程，它的成因错综复杂，因此也需要多方面的努力来解决。比如说，我们可以借鉴历史经验，学习那些成功摆脱通缩困境的国家，如美国。

在20世纪大萧条时期，美国采取了一系列大胆的政策和措施，如罗斯福新政，通过计划经济和社会主义措施，成功带领美国走出了通缩的泥沼。

而中国则采取了不同的策略，借鉴了自由市场国家的经验，强调市场机制的优势，实行改革开放政策，取得了令人瞩目的经济成就。

然而，历史并非单一的轨迹，每个国家都有其独特的背景和条件，因此也需要因地制宜，灵活应对。

邓小平采取了与罗斯福相反的行动，向当时繁荣的自由市场国家学习，强调市场机制的优势，并倡导“不管白猫黑猫，抓到老鼠就是好猫”。这种灵活的态度和实践精神为中国经济的腾飞打下了坚实的基础。

再比如说，日本在面对通缩困境时，未能及时采取有效措施，导致经济长期停滞不前。“低谷见实力”，只有在危机面前，才能看清一个国家的真正实力和应对能力。

2020年的疫情危机给世界各国带来了前所未有的挑战，但也为摆脱通缩提供了新的契机。

各国纷纷放弃过去的财政和货币规则，实施前所未有的债务扩张和货币放水。特别是美国作为世界上最有影响力的国家之一，更是采取了大规模的货币放水政策，并灵活借鉴了历史经验。

这一系列的举措不仅迅速推动了美国经济的复苏，还激发了创新活力，涌现出了新一轮的人工智能革命。

对于中国来说，要想摆脱通缩的困扰，就需要与教条主义进行更加坚决的斗争，根据形势的变化，解放思想，实事求是。当前，中国经济面临着前所未有的挑战，需求不足是制约经济复苏的主要矛盾之一。

当前，中国的决策层正积极地进行着政策调整和纠偏，尤其在房地产政策方面表现得尤为明显。从“三条红线”到“三支箭”，再到“三大工程”，中国政府都在根据房地产供需形势做出调整。

这些政策纠偏已经开始显现效果，在股市上表现尤为明显，资本市场的价格已经止跌回稳。

总之，要想摆脱通缩的困扰，就需要全社会共同努力，打破教条主义的束缚，采取更加灵活的政策和措施。“磨刀不误砍柴工”，只有在积极探索和实践中，才能找到摆脱通缩困扰的有效路径。

相信在各国共同努力下，我们一定能够战胜通缩，实现经济的强劲复苏。