恒生指数11月末的市盈率为11.31倍，息率为3.78%；恒生国企指数11月末的市盈率为10.24倍，息率为3.57%。

回顾11月，道指和纳指表现强劲，道指上涨7.54%，纳指上涨6.21%，主要受到特朗普可能推行的减税政策，以及市场对美联储降息的预期的影响；11月港股指数回撤，受全球经济不确定性和中美贸易争端影响，全月恒指-4.4%，恒生科技-3.24%。

2024年11月，中国制造业采购经理指数（PMI）显示出积极的回升趋势，环比上升0.2个百分点至50.3，这一变化略强于季节性规律，表明稳增长政策正在产生效果。在企业规模方面，大型企业的PMI略有下降，而中型企业和小型企业PMI则呈现更显著的改善，分别上升0.6和1.6个百分点。在非制造业方面，11月的商务活动指数保持稳定，与上月持平，而综合PMI产出指数略有下降。服务业PMI保持在50.1，显示出服务业整体稳定。特别是在“双十一”促销活动的推动下，信息技术服务业和邮政业的景气度领先。同时，资本市场的活跃也带动了金融相关行业的景气改善。然而，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业的商务活动指数有所回落，这可能与国庆假期效应消退有关。建筑业PMI环比下降0.7个百分点至49.7，主要是受天气转冷和施工淡季的影响。整体而言，11月的PMI数据显示出中国经济在政策支持下逐步恢复，尤其是中小型企业的活力增强，以及服务业和部分制造业行业的积极表现。本月，中国政策继续聚焦稳增长，实施了一系列政策以刺激经济，特别是在地方财政和房地产市场，包括增发6万亿元专项债置换存量隐债，减轻地方负担；推出房产税收减免，激活房地产市场。同时，调整部分商品出口退税政策，优化外贸结构，并对日本等9国放宽签证政策，促进国际交流。这些措施旨在稳定经济，刺激内需和出口。

美国2024年11月宏观经济数据显示经济增长动能依旧较强。通胀方面，10月核心CPI环比小幅回落至0.28%，显示短期通胀压力有所缓解。非农就业在10月意外下降，但预计受一次性因素影响，未来有望反弹。FOMC会议显示，美联储对降息预期有所回落，市场预期2025年降息幅度降低。GDP增长方面，亚特兰大联储GDPNow模型指示四季度GDP增速为2.5%，显示经济保持韧性。综合来看，美国经济短期内显示出一定韧性，但高通胀和加息路径仍为市场带来不确定性。

年末又至，按惯例展望2025年的市场形势和机遇:

1)2024年中国股市大体符合管理人去年预期的“转机之年”判断，2025年管理人预期市场将是“孕育萌发”之年，孕已显志，萌发需时。分子端看，经济和企业基本面改善将随政策“立”的进程而演进，方向乐观，但时间和空间尺度上仍需耐心，外围环境压力加大，但GDP达到4-5%必要且可行；分母端看，国内总量政策转向对估值修正最大的一波在9月后基本完成，但国内流动性在2025年预期仍呈边际改善的局面，若分子端再通胀信号能萌发破土而出，分子和分母的正反馈有机会再次拉升估值上台阶：外围形势对风险偏好会造成扰动，但从筹码角度看，外资在流动性上的冲击已不再重要。结构上，分子和分母两端的关键在内而不在外。

2)外围市场，美国软着陆仍是基础的情景假设，川普当选后大类资产市场的表现指向的也是美国经济会更好的软着陆或者不着陆。川普乐于交易和极致的博弈心态预期会增加市场的波动性，但其主要政策主张要达成的目标仍是理性的，这些政策主张之间的互斥和相悖，决定政策落地和推进将是一个美版的“既要又要”，加之川普仍是美国现有政治制度的产物，经济增长、稳定物价、增加就业、国际收支平衡作为政策的目的之外，也将是政策工具选择的约束。相对而言拜登任期内受益的日本、印度等经济体是否能继续表现强势持谨慎态度，这可能是外部风险的观察点。

3)国内地方财政平衡的重建和再通胀之路随着政策立的进程已明确开启，但道阻且长。当前中国经济问题表现为通缩压力，本质是土地财政下滑导致地方财政平衡被打破，引发收入预期下降、应收账款拖欠、远洋捕捞和企业家信心等诸多问题。化解地方债务为抓手，中央财政扩张赢取时间和空间，改革调整央地关系完善地方治理结构的宏观政策动势已渐次展开，近期的政策宣传也直面这涉及利益的重新分配，化债和财政扩张已有所落地并初步扭转市场信心，但问题的根本性解决仍有待改革的推进，基本面的改善总量政策不可或缺，但只有总量没有改革只能延缓问题，不重回老路的政治定力和外部环境压力决定2025年经济改善也不太可能以 V字型出现，投资战略上可乐观，战术上仍需谨慎耐心。地产问题已经和地方财政问题合二为一，行业最终的企稳复苏达至自我循环的进程应与整个经济的再通胀之路大致相同。

4)中国资本市场目的和工具属性的统一越发紧迫和必要，2024年中国资本市场由破转立的进程比管理人预期的乐观，基于“目的”的国九条等制度建设稳步推进，基于“工具”的两贷等政策强化了利用资本市场解决当下问题的重要性。目的和工具属性在时间轴上引发了明显的市场表征不同，大和小、红利和成长、价值和主题、A股和港股孰美策略上短期确是个问题，但从这两三年的走势看大的趋势和答案是显见的，最终打扫屋子和请客都不会少。

5)经济中的中长期变化趋势和投资机遇:1)老龄化、家庭小型化、Z世代等变化在消费侧的影响仍需不停感受理解，并不能以银发经济、服务消费、情感呵护简单论之，其中的投资机遇很多可能是碎片化的；2)中美博弈下，一带一路倡议和离岸再平衡对国际贸易的重构，内循环和外循环如何选？贸易战以来阶段性给出了答案，但川普再次当选后，市场表现看这又成了问题。市场多以中日的相同而预测，但未来大概率取决于不同而非相同，不同点除了主权自主外，就是今天全球南方国家的市场潜在机遇显著高于上世纪80-90年代；3)供给侧产能过剩和反内卷成了最显著的标识。内外部压力下，简单扩大再生产投资被限制，特别是高耗能或需要地方明股实债支持的重资产行业，而供需平衡度不同带来了一些行业景气度显著改善的投资机遇;4)外部压力下新质生产力值得期待突破的方向。AI应用端是否有商业模式突破的公司;半导体、智能制造是否能拉动出产品突破性的公司:电力、电网设备技术进步是否能更进一步解决新能源的消纳问题;新能源汽车是否能完成向智能汽车的一跃;中国生物制药能否走出去。行业层面总是周流不虚，陷志入内，总可拾遗。

管理人认为投资是基于自身约束和认知的实践，基于以上认识和过去三年的实践，未来基金投资决策的关注点:仍在于结合行业景气度寻找潜在的行业赢家，交易策略上分步买卖仍是选择。