11月A股市场先涨后跌，整体呈现波动加大的趋势。月初，10月经济数据改善，增量政策效果凸显，经济运行呈现企稳回升态势，市场风险偏好回升，上证指数一度突破3500点。月中，在关税担忧扰动和地缘事件影响下，市场情绪有所回落，叠加中美利差走阔海外交易性资金回流美元资产，市场持续下挫并一度跌至3232点。月末，美元指数和十年美债收益率触顶回落，中央经济工作会议临近，市场风险偏好回升，上证指数企稳回升至3326点。其中，11月商贸零售、综合、纺织服装、传媒、轻工制造表现较好，分别上涨13.59%、8.57%、6.65%、6.32%、3.42%；通信、公用事业、家用电器、建筑材料、军工11月表现较差，分别下跌1.9%、2.23%、2.41%、2.46%、2.58%。

致慎独投资人的信

尊敬的基金投资人：

见信如晤。

本月基金持仓出现较大调整，加之临近年底基金开放日，因此用致投资人信的方式替代基金月报。

开篇先试着回应过去一段时间的月报中提出的几个思考。

2024年4月月报：长期维度的思考则是，经济是上层建筑的基础，信心是经济活动的发动机，而信心来自于信任，信任来自于法治。

答: 短期社会整体信心有所恢复，长期仍然有待观察，继续等待民营企业促进法落地并观察执法过程中的依法法治。人和机制才是决定长期经济发展的根本。

2024年5月月报：本人的一些基础思考框架必须要向投资人汇报清楚。首先我是一个周期主义论者。天道，人道，皆有周期，会因人力而迟，然终不殆。

答：经济运行和宏观政策仍然在周期和“有南墙”的框架里，逆经济周期调控政策空间很大。可为。

2024年7月月报：国内关键还是在于谁先花钱和钱给谁花。美元流动性估计要持续观察到美联储降息落定。

答：自20240924会议以来，“谁先花钱”共识清晰，行为可见，但量的问题需要继续观察。“钱花给谁”并未完全达成共识。当然，地方债务置换功在长远，久久为功，可以期待整体社会的现金流量表的改善。经济运行的底部和2025经济周期的政策变量之观察路径是财政赤字总量和内部结构。高频跟踪仍然需要聚焦房地产和消费。

美元流动性的潮汐对我们的影响仍然很大，甚至会阶段性的强烈约束我们央行的货币政策，从而影响国内和香港资产价格。货币政策完全独立自主非“一日之功”，必须有忍耐的准备和周期的眼光。人民币汇率的弹性越大，长期看对我们做好自己的事越有利。

2024年8月月报：所有的悲观因素都有已经在价格中体现，但没有人能确定变化的时间轴坐标，只能观察，因此这个阶段在资本配置方向上重视股东回报，善意对待所有股东的公司，会更让市场信赖。未来当转机出现时，这种信赖会成为加分项。

回答：1.“当转机出现时，这种信赖会成为加分项”：这个判断短期错的离谱。市场先生的高音喇叭，让绝大部分的市场参与者只会跟着流量走。谚语说得好：当大水冲进干涸的河床，首先飘起来的是“轻的枯枝”。但在长期，我仍然坚持这个观点。未来再回顾。

2.资本市场是否“转机已现”? 是。最重要的判断依据请允许我引用人大吴晓求教授的那句话：“资本市场再大也是一片湖，而央行才是那片海，湖海目前已经相连”。剩下的是决心，耐心和科学合理的资本市场投资者回报制度建设。

回到本月的市场和基金仓位调整。

市场这张牌桌人流熙熙攘攘，参与者众，都在洗牌，扔牌和抓牌，很多传统的“玩法”被抛弃和忽略。作为传统选手，我一直期待可以抓到更好的牌来提升组合质量。所以我不去抢牌而是等着市场的“弃牌”。

本月，基金投资较大调整是：清仓中概互联网基金，长仓买入头部社交游戏平台公司（下简称T公司），头部石油天然气开发商（以下简称H公司）。观察仓买入动力和储能电池头部企业（以下简称N公司）。

标的公司都跟踪已久，研究日益，具体的投资框架不在这里赘述，收益预期也仍然是投资框架中的基本要求。在本信中着重向投资人汇报投资的核心思考点。

T公司：长仓。合理的估值水平。共识的好生意，但并没有形成信仰。其对外投资可以视为更优质和集中的“中概互联网和科技组合”。当然，这些早已存在，触发我采取行动的最新因素首先是公司三季报电话会议传达出清晰的管理层资本配置计划：“我们确实希望与股东分享价值,我们有很好的条件向股东返还现金,因为我们的业务实际上正在产生可观的现金流。与此同时,我们有一个非常大的投资组合,基本上是自掏腰包的。它不会从我们的运营现金流中提取任何资本。如果我们想派发发股票或进行大规模撤资,投资组合可能会提供额外的回报。与此同时,我们有渐进式的资本支出计划,特别是考虑到云业务的发展和人工智能。因此,我们相信明年我们将产生大量的自由现金流,我们可以参与股息和股票回购。”我认为这个安排和过去相比，最让人放心的是公司主业和投资组合项下年度各自产生的自由现金流的安排，“经营的归经营，投资的归投资”。未来的股东回报对于中小股东变得更合理，明晰且可持续。与之匹配的是其财务报告编制的一些调整，回应了市场声音，帮助股东更清晰地去理解其财务报告中对应的主营和投资部份。第二点是我观察到海外互联网公司和腾讯阿里等国内头部企业先后开始扩张其资本支出。背后的原因并不清楚，推测也许是AI推动的新技术发展要求。这个时候更稳定可见的净现金流公司而较少依靠境外负债手段之于我就是更好的选择。从已经公布的三季报情况看，绝大部分中概互联公司经营和股东回报持续优秀，但在基金持仓和研究跟踪的过程中，我的感觉是很多公司仍然需要一些期待，而T公司只需等待即可。

H公司：长仓。周期性公司。公司自由现金处于累计状态，股息支付比率稳定。公司近几年的储量和产量快速增长，在可预期的未来几年，产量和储量增长仍然是稳定可测的。我没有能力判断短期油价，但相信油价的长周期波动具有相似性。以10年周期计，过去10年，我们碰到了油价的各种变化，并且其背后宏观经历的各种重大事件一应俱全。合理预测未来10年，油价仍然会重复这样的变化。那么考虑公司可预测的产量增长，桶油成本下降以及剩余储量等可预测因素，10年周期看公司的累计股东回报，至少可以挣得一个 H公司，而现阶段公司的PB仍然低于1。基金的自由现金流则以标的公司年度分红体现，分红收益率年度必然有波动，但累计总收益可以接受。本投资需要接受的是股价的波动，好在对于该笔投资的思考是以终为始，希望能有始无终。当然我会尽可能地合理安排持仓。

N公司：逐步建立观察仓。作为制造型企业，估值较贵，我也一直不太理解其过去现金留存的经营安排，当然，其高ROE 和利润增速给了公司现阶段这个空间。如果维持估值不变，今年按照20%的利润增长，那么未来可能需要7年的15%的年度利润增长才能达到年化10%的持仓回报。从今年产业链两端的公司经营情况和实地沟通调研地方政府参与投资的产能扩张来看，行业显性拐点。公司之于所处行业，竞争优势明显，竞争格局和公司本身护城河清晰，可以期待正在进行并必将产生积极效果的供给侧调整。今年二季度以来，公司经营性现金流净额已经可以完全覆盖资本支出并且开始逐步偿还有息负债，即使在三季度开始扩产的情况下也是如此。不确定的情况是行业的渗透率增速确然降低，但是否可由接近50%的渗透率继续稳定向上？公司当然会有其他增长曲线，都待观察。该投资之于我肯定不是一个很容易就可以跨越的栏杆，估计未来即使盈利，其盈利来源也会和我投资的初衷不尽相同。

贵金属期货头寸接近合约到期月。利用本轮贵金属调整的机会做了展期并逢低增加了仓位。

其他如昨。现阶段整体基金仓位约60%。正如10月月报里提到的“如果标的公司在过去被证明过优秀和伟大那就更好”。目前基金持仓组合毫无疑问是我认知的更好组合。

2024年即将过去，基金净值仍然离历史最高基金净值还有差距。我的判断，基金持仓组合很难在12月份带来可以弥补基金达到最高净值的收益，所以提前给投资人说一声：抱歉了。

在2021年的宏观大拐点出现之后，基金投资出现了2022和2023年连续两年的负收益。在2024年一季度接踵出现基金成立以来的最大回撤。因此痛定思痛，调整持仓的同时，下决心对基金投资框架做出重大调整

整，背后也映射着对2021年宏观大拐点逐渐深刻的认知。从年初以来的月报和致投资人信件里，长仓选择和追求复利回报的框架已经反复提到。这里我补充基金投资框架的第二部分:现金头寸的交易增强。

我从卖方转型投资，其实做的第一份工作就是交易员。二十年来逐步创设了自己的交易框架并被证明行之有效。理论基础来自克劳塞维茨的《战争论》和老子的《道德经》。前者核心是态势，态是形态，势是位置。后者则是我一直提到的“物极必反”，辅之以市场情绪和波动率。而恰恰宏观策略中情绪和波动率是比较简单可得且及时的数据。在基金管理中，这一策略之前偶尔用在部分基金重仓股上，未来绝大部分时候仅会用于流动性好且有做空机制的指数ETF上。回顾交易历史，其实在该交易框架下，能够重仓的交易机会寥寥无几。另外，交易的方法千差万别，在我这里，都归之于术，之后的基金投资汇报中我基本不准备再提及。基金选股和持仓的大道仍然是时间和复利，且能为我所知。

基金投资策略已经转变成不再追求年度绝对收益，且波动率会显著提升。请尊敬的投资人知悉。

基金马上迎来年度开放日。完善投资框架汇报，是希望我的基金持有人能够对基金管理人做到“知己知彼”，方能长久。无论投资人选择去留，我都非常感恩。我深知，只有投资人的信任和我“可被理解”，才会有这些可贵的时光共度。

对于未来，我期待社会善待企业家的“动物精神”。在长期，这才是最大的新质生产力发动机，也是最大的“消费”。

对于自己，所做的事无非是：为学日益，知止，自正，再出发。

祝安！

                                  基金经理：侯海峰

2024年11月30日