月度观点

慎独基金经理点评 2024年12月

发布时间:2025-01-15

A股12月先涨后跌。月初在政治局会议积极定调和经济数据改善的双重影响下,市场风险偏好回升,市场一度上涨至3494点。月中,市场进入了政策空窗期,叠加外围市场波动和年末交易冷清的季节性因素,市场情绪有所回落,市场小幅调整。月末,国内外宏观因素扰动,市场获利盘阶段性止盈叠加汇率贬值压力,市场最后一交易日大幅下跌。其中,12月银行、通信、家用电器、公用事业、汽车涨幅较好,分别上涨6.68%、4.39%、2.79%、2.24%、1.7%。传媒、电力设备、美容护理、计算机、房地产表现较差,全月表现分别为-5.83%、-5.99%、-6.64%、-7%、-9.81%。



慎独系列基金经理点评

2024年12月,基金利用港股央企物业股的股价持续回落,提升部分仓位。在一个行业负增长悲观共识强化但是有底的巨大量的行业里,公司业务聚焦一二线城市,价量的增长稳定。虽然经济下行期应收款项压力加大,但接近两倍的现净比,极高的现金储备,安全边际清晰可见。预计2024年营收和利润增速较之前几年有一定回落,但仍然是一个可理解的未来年化回报超过10%的生意,只要社会和人对美好生活向往的动力一直存在,其价格终将有稳有升。公司在自身业务范围内对其客户具有难以替代的价值,且会随着科技手段的运用而继续提升。存量生意的竞争格局清晰稳定,增量部分长期则可以期待供给侧的有利变化,我相信在这样的供给侧变化中,短期虽会影响新拓项目的利润率,但终将受益。



本月新建仓央企电力股。在这里简要记录自己的思考和决策历程。


研究员和我的共识:

公用事业。煤风光,水风光大基地可以平滑提升上网电量曲线;预计川渝特高压年底开通(本文行文时刚官宣开通),会导致大渡河流域的水电弃电情况大幅改善。2026年大渡河水电站的梯级开发投资进入尾声,公司水电的利润贡献会大幅度提;如果严格按定期报告披露的规划进行资本支出,到2027年公司稳定提升的经营性现金流净额将会带来自由现金流的快速提升。利率下行背景下高负债对应的利息支出的下降。短期煤电发电成本的降低。等等。


关于我回答不了的甚至我估计行业专家也不能确定回答的非共识问题:

一、中国未来电价的趋势?从美国来看近10年的上网电价是稳定提升的,但中国过去4年的电价则一直在回落。现阶段公司50%的煤电,动力煤的价格长期会如何变化?公司是煤水风光综合发电企业,以浙江为例,沿海地区煤电和清洁能源之间的历史上出现的此消彼长的上网定价和替代关系未来会如何演绎?我没有短周期的答案,但依然可以试着从长周期的角度找出中枢曲线,过滤掉大的波动。量很清晰,价格即使下降,只要大体有稳定的斜率,便可推算出长期的安全边际下的股东回报。

二、现阶段巨大的煤,风,光发电和储能的资本投入,伴随着经济周期的下行,持续的时间和强度如何?从过去可得的数据看,未来两三年的包括煤电机组的资本投入仍然巨大。长期看,大概率会降速。我不能确定的回答,但是会有有效观察路径:比如煤燃等机组设备上游供应商都已上市,风光储的行业数据也可观察。等等。

三、公用事业央企,其留存盈余和对外投资是否是理性和最优的股东回报安排?这一点公司历史上并不确定,从而在投资决策的时候,甚至要考虑中央巡视组巡视国家**集团的评价:“国家**集团光伏产业大而不强,对应的整改方案需要做精存量,做优增量”。好在公司对外投资的资本支出披露较为详细,项目都可以在发改委和能源集团的公开信息中印证,从而可观察。

概要之,未来三年看起来这是一个逻辑顺畅预期合理的顺风球,但更长期或者说前文不确定的问题仍然在困惑着我。那就从最大的安全边际来考虑这笔投资:生意的壁垒毋庸置疑,即使以电网为唯一客户,仍然有不可替代的客户价值。现有资本支出的条件下,会形成水,煤,风光三分利润的格局。现有资本支出节奏,即使未来不增长(最好不要追求增长,那就不会有不能观察的无效的资本开支),年度90亿的净现金利润,对应15%以上的ROE (当然,不增长前提保持15%的ROE 需要公司更高水准的留存盈余的管理,亦可观察),不到900亿的总市值。达到我的长期年化回报10%的标准。

一个终局问题可能我还需要和研究员共同探讨:公司达到90亿以上的年度净利润之后,会否持续稳定?什么样的情况会导致其年度净利润出现大的回落和波动?这些因素影响的是短期的业绩波动还是会决定性地影响其长期的价值中枢?当然,所有持仓公司可能在将来某些年份都会遇到这样的拷问,伟大或者优秀的生意模式在这种情况下相对更容易应对。


在标的公司的研究中,很高兴这又是一次“为学日益”的有意义的研究。特别是研究员的一些视角让我受益良多,下面我将记录研究员高书博的这些观点:

从电力行业的当下看,好的项目是这些:1.造价成本不高的水电项目,折旧低,财务成本低,度电成本低。当之不愧的越来越稀少。2.直配的海上风电项目,目前都是要抢的。利用小时数高,考虑负荷中心,消纳风险最小。最接近过去水电的项目。3.大基地的风光项目。有规模效应,搭配共享的调峰火电,送出通道明确,消纳有保证。收益率置信度非常高。4.抽水蓄能项目。容量部分irr是核定的6.5%保证回收,电量部分收益跟风光装机规模正相关,风光越多,收益越好。

现阶段产业反馈不好的项目:1.非发达区域的火电。2.三北地区的光伏、陆风。目前实际电价、量风险较大。3.发电侧和电网侧其他形式主义储能项目。度电成本高,调用低,无法保证收益。


这笔投资并非一个很容易跨越的栏杆。我尽可能把主要思考记录在基金月报里。感谢研究员的专业帮助,也必将有助于以后的继续讨论,研究和观察回顾。


基金月报和致投资人信函,我会慢慢使其成为我认为对自身有益的关于投资的思考和决策行为的日记。我深知,在我的基金投资人里,有很多资本市场的高手,希望能够在某一刻引起有兴趣的道和者一起来持续探讨研究。当然,我个人琐碎,错误甚至肤浅的思考也在所难免,但至少它们是真实的。


由于年底的基金净赎回,基金仓位出现了被动的提升。现阶段仓位约8成,其他持仓如故。


2024即将结束。这是我下决心调整投资框架,拥抱复利的始年。决心让财富能成为时间的函数的一年。一个合理价格下高质量的相对集中的投资组合是最基本的要求。伴随而来的是久违的松弛感。对,就是松弛感。这个词是前不久我一位大学毕业后就一直在央企工作的师兄总结的。他说:“事情要长久的高质量,一定要找到松弛感”。看来,正确的事情总是有道理相通。这种感觉来源的另一个可能是:复利投资,不取决于聪明,高智商,高博弈能力,而是一种长时间的理性而从容的行为。


辞旧迎新之际,恭祝大家:新年快乐!身体安康!阖家幸福!


                                  慎独系列基金经理——侯海峰

2024年12月31日晚



× 需要进行身份验证
用户名:
密 码:
请联系ir@fangyuanam.com获取用户名和密码