一、国内经济：节后经济运行平稳，政策引导方向明确

生产持续增长，内需稳步回暖

春节假期结束后，国内经济复工复产有序推进，各行业逐步恢复正常运行。制造业方面，1月财新制造业PMI虽有所回落，但产出增速改善，显示出企业生产活动的韧性。数据显示，国内制造业产量已连续十五个月保持增长，1月的增速更是超过去年12月，体现出生产端的稳健运行。

需求端的表现则呈现明显的分化。内需方面，基础需求改善，带动新订单量上升，表明国内市场对商品和服务的消费意愿仍然较强。相较之下，外需受到较大冲击，1月新出口订单指数陷入收缩状态，主要受海外政策不确定性增加、全球经济增长放缓以及贸易环境趋紧的影响。这一情况表明，尽管国内经济稳步复苏，但外部市场的不确定性依然对出口行业构成挑战。

价格方面，1月CPI同比与环比涨幅均有所扩大。受春节假期影响，出行、文化娱乐消费需求增加，同时服务业用工成本上升，推动物价上涨。PPI则延续环比下行态势，房地产和基建项目因假期部分停工，导致建材需求下滑。此外，煤炭供应保障充足，煤炭开采价格回落，也对PPI走势产生一定影响。整体来看，CPI上行主要受短期季节性因素推动，而PPI下行则反映了部分工业生产端需求疲软的问题。

金融活跃度提升，房地产市场现回稳信号

1月的金融数据释放出积极信号，社会融资增量创下历史同期最高水平，这主要得益于表内贷款增长以及政府债发行提速的支撑。人民币贷款同比多增，其中居民住房贷款需求企稳回升，表明房地产市场正逐步走出低谷。

房地产市场的止跌回稳，既受到政策端托底的影响，也与市场自发调整有关。自2023年下半年以来，中央及地方政府出台多项政策支持房地产行业，例如优化限购政策、降低房贷利率等，均有助于改善市场预期。同时，部分城市的房价已接近合理区间，居民购房信心逐步恢复。

不过，值得注意的是，房地产行业仍需警惕短期修复的可持续性。当前市场复苏更多依赖政策驱动，而非内生增长动力，因此后续需要观察购房需求的长期稳定性。同时，房企的融资环境虽有所改善，但部分高负债企业仍面临较大的偿债压力，行业去杠杆进程尚未结束。

政策重心转向科技与消费，民营经济获重要支持

近期政策端的动向显示，中央层面正进一步强化对科技创新和消费市场的支持力度。国务院召开常务会议，研究提振消费的相关工作，并审议通过《2025年稳外资行动方案》。此外，会议还提出要研究化解重点产业结构性矛盾的政策措施，确保经济发展更加均衡、可持续。

值得关注的是，习近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话，强调民营经济的重要性，并释放出促进民营经济健康发展、高质量发展的政策信号。近年来，民营经济在中国经济中的比重不断上升，已成为吸纳就业、推动技术创新的重要力量。然而，一些民营企业仍面临融资难、市场环境不确定等挑战，因此本次会议的召开，凸显了中央对于改善民营企业发展环境的高度重视。

从实际政策来看，未来可能会进一步优化民营企业的融资渠道，例如提升民营企业在资本市场的直接融资比重，降低其融资成本。此外，政府或将在税收、产业政策等方面加大支持力度，鼓励民营企业加快科技创新，增强市场竞争力。正如中国古语所言：“风物长宜放眼量”，在经济结构调整期，民营企业的成长空间仍然巨大，关键在于如何抓住政策机遇，实现长期稳健发展。

资本市场改革深化，助推新型工业化

资本市场方面，证监会近期发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，围绕资本市场如何更好服务科技型企业提出了具体措施。文件强调要增强资本市场制度的包容性和适应性，以更好地支持科技创新和新质生产力的发展。

证监会主席吴清在相关讲话中指出，资本市场需加大力度培育科技领军企业和链主型龙头企业，并支持具有新产业、新技术、新业态的优质企业融资。这意味着未来A股市场将迎来一批具有科技创新属性的企业上市，同时，资本市场的监管思路也将进一步向支持高质量发展倾斜。

当前，中国经济正处于产业升级和新型工业化加速推进的阶段，科技企业的成长性和市场竞争力将在很大程度上决定经济转型的成效。资本市场改革的深化，有助于打破科技企业融资瓶颈，推动新质生产力的发展。然而，资本市场的稳定性同样关键，在支持创新企业的同时，如何平衡市场流动性、防范金融风险，仍是监管层需要关注的问题。

二、海外经济

（一）美国经济：消费降温，房市承压，通胀预期微调

个人消费支出低于预期，经济动能存疑

美国最新公布的1月个人消费支出（PCE）数据表现不及预期，引发市场对消费动能的担忧。数据显示，1月美国个人可支配收入同比增长4.4%，虽仍保持增长，但较2024年12月回落0.5个百分点；环比增长0.9%，高于市场预期的0.4%。与此同时，1月美国个人消费支出（PCE）同比增长5.6%，较2024年12月回落0.3个百分点，环比更是下降0.2%，不及市场预期的0.2%增长。消费支出作为美国经济的核心驱动力，其放缓可能预示着经济增长面临挑战。

消费数据的疲软在一定程度上反映了高利率环境下消费者的谨慎态度。美联储的紧缩政策已持续一年多，虽然通胀回落，但高利率带来的融资成本压力依旧影响着家庭支出决策。此外，消费支出的回落或与美国劳动力市场的降温相呼应，尽管失业率仍处于较低水平，但工资增速放缓，加之疫情期间积累的超额储蓄逐渐消耗，使得消费者在大宗商品和可选消费上的支出有所收缩。正所谓“水满则溢，月盈则亏”，当经济增长过快后，回调似乎成为必然。

PCE物价指数回落，通胀路径仍存变数

通胀方面，1月PCE价格指数同比增长2.5%，较2024年12月回落0.1个百分点，与市场预期一致。核心PCE（剔除食品和能源）同比增长2.7%，下降0.2个百分点，也符合预期。这表明，美联储的货币紧缩政策正逐步产生效果，通胀压力有所缓解。然而，虽然整体数据趋于温和，但能源价格波动、供应链恢复速度，以及劳动力市场的结构性因素仍可能带来通胀的不确定性。

值得注意的是，虽然通胀有所缓和，但并未完全消除，美联储仍需在控制物价与维持经济增长之间谨慎平衡。美联储主席鲍威尔曾强调，“过早降息可能导致通胀反弹，过晚降息则可能抑制经济增长。”目前的通胀回落趋势虽符合市场预期，但核心通胀仍高于美联储2%的目标，政策制定者可能会选择“以静制动”，等待更明确的信号再作决策。

房市低迷：销量下降，价格却逆势回升

在房地产市场，新屋销售数据表现低迷。1月美国新建住房销售65.7万户，较上月减少7.7万户，低于市场预期的68万户；同比下降1.1%，较上月回落13.3个百分点，环比更是下降10.5%，远低于市场预期的-2.6%。高企的抵押贷款利率削弱了购房需求，使得新房销售承压。然而，令人意外的是，房价却呈现上涨趋势。1月美国新建住房销售中位价同比增长3.7%，较前一月回升4.5个百分点，环比增速回升至7.5%。

此外，2024年12月美国标普/CS房价指数同比增长4.5%，高于市场预期的4.4%，延续了过去几个月的涨势。这表明，尽管需求疲弱，但供应紧张仍在支撑房价上涨。房价的韧性可能与建筑商控制供应节奏、土地和劳动力成本上升等因素有关。在这种情况下，房市呈现“价升量跌”的现象，反映出结构性供需矛盾。

正如经济学家所言，“房地产市场的周期性波动往往滞后于整体经济。”当前美联储的利率政策正在影响购房决策，若未来利率回落，市场或许会出现新的平衡。

制造业复苏：耐用品订单回暖

与消费和房地产市场的疲软形成对比，制造业表现有所回暖。1月美国耐用品新订单同比增长3.2%，较2024年12月回升8.3个百分点；环比增长3.5%，较2024年12月回升5.3个百分点。其中，核心资本品制造业新订单同比增长2.2%，较前一月回升1.5个百分点。这表明，尽管经济环境充满挑战，但企业投资意愿有所增强，制造业需求开始复苏。

耐用品订单的增长，部分归因于供应链改善以及企业对未来经济环境的预期调整。此外，美国政府的产业政策，例如对半导体、清洁能源等领域的支持，也为制造业提供了一定的支撑。然而，全球经济的不确定性仍然存在，地缘政治风险、供应链变动、劳动力市场紧张等因素可能影响制造业的持续复苏。

市场预期变化：降息时间或提前

美联储的政策走向仍是市场关注的焦点。截至2月28日，市场预期美联储将在6月降息25个基点（BP），概率为57.7%。同时，市场对美联储2025年第二次降息的时间预期从12月提前至9月，全年仍预计降息50BP。此外，市场预计2026年的降息幅度由25BP上调至50BP，并可能分两次实施，分别在4月和12月。

这反映出市场对经济放缓和通胀回落的预期正在升温。美联储的政策调整将直接影响股市、债市和外汇市场，投资者需要密切关注未来几个月的经济数据，特别是就业、通胀和消费指标，以判断政策方向。

三、我们的投资方向及策略

9月底至今，市场的快速上行与投资者情绪的打破了过去1年多以来“低估值、低预期、低拥挤度”三低局面，5个交易日指数反弹幅度超过20%，在A股历史上较为罕见，市场估值出现快速修复，开户剧增和成交量的放大，也显示投资者预期转暖，市场拥挤度提升。

产品将坚持长期投资，依托双柱理论，价值投资和行为金融投资理论，围绕“好行业、好生意、好公司、好价格”核心投资策略，优化我们“天枢”大数据量化模型。

我们认为，市场经过短期暴涨后，可能进入休整期，状态重新回到“低估值、低预期、低拥挤度”三低状态。但宽松的政策将会继续发力，在实体经济没有见到显著复苏前，政策不会发生方向性变化。

这有利于构建长期稳健的投资组合，长期看，投资赔率较有吸引力，中国经济长期调结构的大浪潮中，不同产业之间存在此消彼长关系，基于不能产业发展周期的视角，相信存在不少长期回报可观的投资机会。我们依然看好方向：（一）弱周期链：公用事业、环保、医药生物、零售商超、食品饮料、交通运输；（二）金融发力链：银行、保险；（三）出海具备全球化竞争力公司：工程机械、电气设备、家电、汽车、家具；（四）行业可能出现一定改善：农林牧渔、建筑装饰。

基金经理投资思考：

分散vs集中：投资背后的认知逻辑

在投资领域，有两种截然不同的观点，时常引发热烈争论。一方认为，投资应该分散，以降低风险；而另一方则主张集中投资，认为这才是实现高收益的途径。那么，究竟哪个观点才更接近真理？实际上，问题的答案并不是非黑即白的对立，而是需要根据不同的投资者背景、认知优势和资源配置来决定。

分散投资与集中投资的核心观点：孰优孰劣？

"不要把鸡蛋放在同一个篮子里"，这句流传广泛的格言，深刻表达了分散投资的核心理念——降低风险。在许多人眼中，分散投资是投资成功的保证。尤其是普通投资者，由于难以精确预测市场或单一投资标的的未来走势，分散投资能够有效规避某一标的突然波动带来的巨大损失。而集中投资的支持者则提出，"应该把鸡蛋放在同一个篮子里，并且看好你的篮子"。他们认为，只有在优势领域集中投资，才能抓住更大的增长机会，获得超额回报。

那么，究竟谁说得对？其实，分散投资和集中投资并不是对立的，而是根据投资者的认知优势、资源条件以及市场环境等因素的不同，适用场景也各不相同。在某些情况下，集中投资可能会带来更高的回报，而在另一些情况下，分散投资则更能有效地减少风险。

认知与资源优势：选择分散还是集中？

投资方式的选择，首先要考虑的是认知与资源的优势。换句话说，投资者是否能够准确判断某个领域的未来走向，并且具备在这一领域中做出正确决策的能力。没有认知优势的投资者在投资过程中通常会感到迷茫和不安，这时选择分散投资就显得尤为重要。毕竟，分散投资可以降低单一投资失误带来的影响，减少整体亏损的风险。

应集中投资的情形：认知与资源优势明显时

当你对某一领域有明显的认知优势时，集中投资就成为了一种合理的选择。比如，在科技、医疗、消费品等行业，某些投资者可能凭借深厚的专业知识和市场洞察力，能够比大多数人更好地预判未来发展趋势。如果你深信某一家公司或行业的前景，且你有足够的财务承受能力和风险管理策略，集中投资就可能带来显著的回报。例如，巴菲特就是这种集中投资的典型代表，凭借对特定行业和公司深刻的洞察力，他选择将资金集中在少数几只优质股票上，获得了巨大的回报。

然而，集中投资并不是简单的“把鸡蛋放在同一个篮子里”。它要求投资者具备高度的专业知识和长期的市场经验，能够在复杂的环境中辨识出最具潜力的投资标的，且具备高度的风险承受能力。因此，集中投资的风险较大，如果判断错误，可能会带来巨额损失。

应分散投资的情形：认知、资源劣势、风险承受力低

相比之下，当你没有认知上的显著优势，或者在某一领域缺乏足够的信息和资源来做出明智决策时，分散投资就是一种更为安全的策略。

换句话说，即使是行业主题型基金经理（医药类、白酒类、互联网类），还是上市公司的实控人、高管（养鸡企业高管对养鸡行业股票），也不能100%保证他们具备足以支撑其仅持有1-2家公司的认知能力和竞争优势，买在高位或卖在低位时有发生（马老师也曾经在腾讯底部多次减持股份）。

这么说来，对于绝大多数普通投资者而言，可能缺乏深入的行业洞察，也无法准确预判某一只股票的未来走势。在这种情况下，分散投资能够有效减少由市场波动带来的风险。

举个简单的例子，一个不熟悉互联网行业的投资者，可能难以准确判断未来哪些互联网企业会获得成功，因此将资金分散到多个领域的股票上，就能避免因个别投资失误导致的巨大损失。对于普通投资者来说，分散投资不仅是一种风险管理工具，还是避免由于信息不对称和认知误差带来的投资失误的一种保护机制

集中投资的决策过程：认知与风险承受力的双重考量

集中投资并非盲目跟风或仅仅是追求高回报。其核心在于对自己的认知和判断能力有清晰的评估，并且只有在具备相应的财务和风险承受能力时，才应该将投资集中在某一特定领域或标的。换句话说，集中投资并非适用于所有人，而是依赖于以下几个关键因素：

1.  认知优势：在投资过程中，认知优势是你立于不败之地的基石。你是否具备对某一行业或领域的深刻理解，能够透过表象看清未来趋势？例如，是否能够准确把握新兴技术的发展脉络，预测其可能带来的产业变革？这种优势不仅来自专业知识，还包括你对市场情绪和竞争格局的敏锐洞察。

2.  资源优势：资源优势是指你是否拥有可靠的信息来源和强大的分析工具，这些资源能够帮助你获得比市场更深刻的认知。例如，是否能够通过行业报告、专家访谈或团队合作，获取关键数据并进行精准解读？只有掌握了市场上难以获得的信息，才能实现更有竞争力的投资决策。

3.  风险承受力：集中投资意味着收益和风险并存。你是否具备足够的心理韧性和财务弹性，来应对投资过程中的巨大波动？当市场出现短期回调时，你是否有能力坚持长期信念，而非因短暂的损失而动摇信心？风险承受力不仅与财富水平相关，更关乎你的投资心态和长期规划能力。

如果这三个条件都具备，那么集中投资可能是一条通向高收益的捷径。例如，巴菲特凭借对美国消费品行业的深刻理解，选择集中投资可口可乐、美国运通等公司，获得了超额回报。当然他也在承受了持股期间，收益率的巨大波动风险。

分散投资的目标与意义

“分散投资不会降低你的收益，只会提高！”这句话强调了分散投资的重要性。许多人误以为，分散投资会稀释回报，使得投资收益“永远平庸”。这类观点类似后视镜看法，出发点在于，组合中最高收益率那只个股，被其他个股分散了其收益。但问题是，面对一篮子股票，投资之前，并不知道那只个股会是收益率最高那一只。

同时，这种看法往往忽视了风险控制和长期收益的平衡。

从投资的长远角度来看，分散投资的真正目标是减少来自不确定因素的风险，确保投资收益中的不确定性部分（运气成分）被有效降低。投资市场充满了不可预见的风险，哪怕是专业投资者，也难以做到每次判断都准确无误。分散投资能够确保，当你在某些领域遇到错误判断时，其他领域的表现能够弥补损失，从而保持整体收益的稳定性。

此外，分散投资还能降低市场波动带来的心理压力，使投资者能够在更长的时间里坚持自己的投资计划。而长期坚持投资策略，并在不确定性中保持理性，往往能够获得优于市场的回报。

集中与分散的平衡：如何找到最适合的投资策略

那么，作为个人投资者，如何在分散和集中之间找到平衡呢？首先，我们应该明确自己的认知和资源优势，评估自己在某一领域的投资决策能力。如果在某一领域有较强的认知优势，并且能够承受相关风险，那么集中投资可能会带来更高的回报。一是可以将你配置在优势领域的资金比例适当提高；二是在该领域内的投资可以基于你的优势集中投资；三是投入巨大精力持续积累在这个领域的优势，并循序渐进地提高集中度。

在你没有优势的领域，纯粹为了提高收益的想象空间而提高集中度，下重注赌单一标的，这种不以自身竞争优势为基础的集中投资，最终多以悲剧告终。

缺乏足够的认知优势、更大风险波动承受力，分散投资无疑是更稳妥的选择。

更重要的是，投资策略并非一成不变。在不同的市场环境下，我们可以根据自己的经验和市场的变化调整投资策略。比如，在市场波动较大的情况下，适当增加分散度，可以有效降低潜在的风险；而在市场趋势明确、某一领域前景看好的情况下，适度提高集中度，也能够提升收益。

结语：投资的智慧与自知之明

投资不仅仅是一个追求高回报的过程，更是一个理性判断、自我认知的过程。集中投资并非适合所有人，分散投资也并非万无一失。每位投资者都应根据自己的认知优势、资源条件以及风险承受能力，作出最合适的选择。

正如古人所说：“知人者智，自知者明。”投资的真正智慧，往往在于对自己认知的清晰把握，只有准确评估自己的优势与劣势，才能找到最适合自己的投资方式。正如投资大师巴菲特所言：“风险来自于你不知道自己在做什么。”只有通过深刻的自我了解，才能在复杂的投资世界中找到属于自己的正确路径。