3月A股市场整体呈震荡走势，行业板块轮动明显。月初，社融数据超预期叠加两会召开政策预期升温，市场风险偏好回升，上证指数一度突破3400点。月中，两会政策落地，美联储议息会议释放鹰派信号，市场冲高回落。月末，美国关税政策扰动且临近业绩密集披露期，市场风险偏好回落，市场持续下挫上证指数回落至3350附近。其中，有色金属、家用电器、煤炭、美容护理、社会服务表现较好，分别上涨7.75%、4.32%、3.62%、3.41%、3.31%；通信、综合、电子、房地产、计算机表现较差，涨跌幅分别为-3.84%、-4.32%、-4.37%、-4.79%、-5.42%。

致慎独系列基金投资人的信

尊敬的基金投资人：

见信如晤。

基金管理人本月基金投资调整极其有限，但为学日益的感觉真好，要感恩这个时代，低信噪比和高质量的信息来源十分丰富，知识和书籍的翻译速度和正确率越来越高。

累且充实的三月份。年报季超量的阅读，大量的上市公司高管出席的年报路演会议。我关心的上市公司在2024年的生意，像故事书一般徐徐展开。尔后微观的数据、叙事结合起来，又能够隐约窥探出经济宏观层面的拼图，与自上而下的思考印证。

阅读完基金持仓的港股头部互联网公司2024年年报，我在公司的投研究群里简简单单发了四个字：平平安安。对，这就是我的感受。晚上听完公司的电话会议，我个人在本期月报里再加四个字：稳定可期。在去年以来的AI大潮里，公司“随波逐流”，又不失远见。我的思考是：这是否就是基于GPU基础构架下,AI和游戏这门生意天然亲和？加上唯一的国民社交入口，生意的护城河依然坚固。

就公司生意和经营而言，我关心的几个重点仍然让我满意。

1、公司4,000亿的现金，约9,000亿的对外投资以及1000多亿的递延收入，构成了生意、资本支出、股东回报的安全垫。

2、公司年度2,500亿左右的经营性现金流净额完全能支撑起公司维持和加厚“生意护城河”的资本支出并兼顾股东回报。

3、公司在电话会上对于资本配置的态度。

公司毫无疑问在这次AI大潮中加大了资本支出。但我只需要观察，目前并不担心。我的理解是相较于阿里，以云业务为出发点，从基础设施建设的视角去做资本支出不同，公司则是从AI应用的角度，结合自己的多维度场景出发来考虑资本支出。公司高管如是说：“资本配置的首要原则是为公司和股东创造回报，不同时期会有不同的投资重点。过去投资了大量生态系统和合作伙伴，建立了庞大的投资组合之后通过股息和股票回购向股东返还现金。现在AI领域很有潜力，希望制定投资策略为未来投资。同时通过股息和回购提供当期回报。公司有强大的财务能力，运营现金流强劲，投资组合规模大且有价值，其中很大一部分具有高流动性，有足够资源投资未来包括AI领域和必要的投资活动……综合来看，公司在努力平衡当期回报和未来投资，且有足够的财务资源支持”。

本月正好读到2025年2月史密斯基金年度股东大会上的一段讲话（我和特里史密斯一样特别关注企业的资本支出和投入资本回报率），摘录如下：“我们一直努力做的一件事，就像特里说的，不是只做些含糊的说明，而是用数据说话。大家可以看到，我们选2018年作为起始年份，因为这一年比较平常，之后几年的增长也比较平稳。2018年，字母表、亚马逊、Meta和微软这几家公司的资本支出总和是640亿美元，2019年略有增加，达到690亿美元。2020年开始大幅增长，到2024年，这个数字接近2100亿美元，预计2026年将达到 2810亿美元。另外，这只是资本支出的数据。大家可能看到过这样的新闻，蒂姆・库克去白宫会见特朗普总统后，苹果公司宣布未来四年将在美国投资5000亿美元，但其中大部分资金并非用于资本支出，与其他公司相比，苹果在这方面的投入相对较少。所以，这些公司的投资规模非常大。我们认为可能会有三种结果。第一种是一切进展顺利，这些公司能从这些投资中快速获得回报，证明这些投资是合理的；第二种是它们削减投资，这对英伟达和数据中心相关公司来说不是好消息，但正如特里所说，这些公司财务状况良好，它们可以在很长一段时间内继续投资；第三种是它们继续投资，这不可避免地会对回报产生一定的抑制作用。但要想获得足够的回报，它们需要获得非常高的收入和利润数据，除了它们目前的业务，还需要让我们和其他客户为它们提供的人工智能服务付费，这样才能为如此大规模的投资提供足够的回报。仅在2026年，我们预计它们的资本支出就高达2810亿美元，可能需要在支付所有成本后，还能有1000亿美元左右的现金流剩余，才能满足投资回报的需求，这是一个非常艰巨的任务。而且要记住，这只是资本支出，还不包括它们招聘数万名数据分析师以及进行的所有研发投入。”

我的思考是，AI在“涌现”层面可能是数据、算力、用户活跃度等综合维度在“缩放定律”下的随机态，那么之于公司，是个或有的“看涨期权”。产业层面，最终是以产品&模式为王，还是像水一样无处不在却润万物而无形，长期将以不同的方式影响头部公司庞大的资本支出的回报。比较和观察一直在继续。

这里我还要引用一段公司高管发言（请恕我不加翻译了），可以帮助我更好地理解公司对资本支出回报的合理预期：Which are coming in at grossmargins of 70%, 80%. And so as that mixed shift has beenunderway, that has been pulling up gross margin and resulting in gross profitgrowing faster than revenue. Now, of course you know, there is over time a baseeffect or, you know, more accurately a sort of asymptotic effect, you know, ifthe blended gross margin gets closer to the incremental gross margin, theninevitably the rate of improvement in the blended gross margin decelerates.So I think that's true over thelonger term. But that said, when we look at our high-quality revenue streamssuch as the video accounts ads, such as the search ads, such as some of thevalue-added financial services, such as e-commerce transaction fees, such asour own games, then generally those continue to grow faster than Our overall revenue.And continue to contributesubstantially higher margins than our blended margin. And so we believe that we will continueto enjoy that gross profit leverage and therefore operating profit leveragevis-a-vis revenue on a sort of progressive asymptotic basis.Of course, AI investment would actually go against that. You just have to balance the two. Just to make thefull picture clear.) 那些有能力贡献高于混合毛利率的“Such as…… ”,听起来令人满意。

4、展望未来年度，大概率其roe可以稳定地恢复到20~25%之间，Roic预期维持在15%-18%区间，除股东回报外，留存盈余和必要的资本支出在审慎、有远见且极具应对力的管理层的安排下，可以期待长期带来更好的股东回报。最审慎地预测公司年度营收的个位数增长，净利润低双位数增长，配合现在的2025前瞻约20倍的市盈率，这仍然是一个可以维持最低年化10%的回报的持仓，但目前价位买入具有什么尺度的安全边际，则需要给出未来利润增长速度的置信度，仁者见仁。

关于央企电力公司：

这是一个拓展能力圈的学习和努力。标的公司大约10%左右的仓位占比。其困惑我的最大问题在于其投入资本回报率在历史上太低了，相较于基金其他头寸而言简直不堪直视。当然我亦观察到这几年其ROIC在极低的基础上缓慢抬升，预期后续会保持这个势头。虽然年报要在4月中旬才会出，但是已经公布了其年度经营数据和快报，经营情况基本符合预期。有些经营和财务调整细节，年报出来会更清晰。一笔投资刚刚开始，我仍然需要较为高频的电力市场数据和上市公司的经营数据对照来验证我对公司选择的长期逻辑。后续随着置信度的提升则可以淡然处之。

我通过这几个月的大量的阅读和专家交流，应该基本理解了中国电力市场的基本的运行特征和基础分析的方法论。但很遗憾的是，我不认为我具备了预测国内电价变化的能力，估计以后也难。我国电价的定价，是一个极其复杂的博弈系统。也许随着市场化深入，会更具有公用事业的属性并适应对应的分析框架。好在标的公司现阶段的估值是一个预期可以达到年化10%+的动态回报的估值，其生意模式的护城河是稳态的甚至因为水电增量而加宽。我的较长期思考方式和石油开采公司的思考逻辑类似，并不基于某个季度甚至年度的电价变化。我的认知：市场对于电力需求是长期小幅度上升的（经济规模提升，AI的高速发展，其自身用电需求之外必然带来中期碳减排达峰确定性推后所导致的气候变暖所带来的电力需求，等等）。中国电力市场改革的市场化方向是确定无疑的，电作为无差别商品，供求关系的定价最终会反作用于供求从而达到平衡，虽然过程会有较大的波动(这不，2025年1-2月全社会用电量数据就打脸了)，但我只需要找到同等条件下个人能力圈能理解的，其经营比其他公司不差，但估值有吸引力的公司就可以。但我依然担心更长期的维度，其相对其他持仓较低的投入资本回报率会拖低基金整体持仓组合的最大总回报。

这里允许我引用我和高书博、费春生两位研究员的一段对话：

我：摘录雪球作者爱投资的小人书的观点如下--“新能源电价与火电电价往何处去？要点：火电降到年化3000小时之前新能源没有实质消纳问题。100万千瓦机组实际利用小时4000~4400小时，对应跌破这个数据，其度电煤耗上升。大致对应燃料成本0.27~0.28元度电，加上全容量电价测算之后电厂度电费用对应0.1~0、11元（度电利润4分），加起来的结果是0.37~0.38元。这个导致未来沿海省份的长协电价会稳定在0.37~0.4元之间，每年有波动，当下的沿海省份长协电价接近底部区域。同时解释了北方省份长协电价下降幅度很小，即使事实上煤价下降更多。另一个结论就是新能源发电增加规模增收不增利的情况，2025年将是底部拐点”。

书博：“我认真看了这个，不知道最后是怎么得出这个结论的。但我基本同意作者观点，新能源电价是底部，迎来拐点。我自己是从供给和需求判断。需求上，考虑终端电气化率，电力需求基本还在按gdp+3%复合增长。现在每年新增电力装机50%以上是新能源。供给上，24年25年新能源投资明显开始放缓，26年甚至可以下滑。现在新能源市场化比例(包括中长期交易、现货)已经相当高，基本都在80%以上。新能源电价连跌三年，我觉得从供给、需求、当下市场化比例看，电价应该是底部，之于拐点我不知道是不是25年。新能源里的风电运营商更好”。

春生：1.新能源电价我觉得可以说在底部区间，这个结论有两点，一个可以从当前新建项目的成本、电价和对应的收益率来推测，当前价格水平下，很多项目已经低于发电企业的项目收益率审批目标了，从发电企业的口径来看，基本上未来都在战略性收缩装机规模，像华润之前定的十四五40gw的新增装机目标基本实现不了了，另一个点就是24年从政策角度也持续在出政策来托底新能源项目的收益，包括老项目的保底电价和新项目的机制电价，虽然目前还没有从地方层面把细节给确定下来，但是政策上要去解决现在新能源项目收益率过低的问题是比较明确的方向，只是具体节奏和方案还在磨合中。2.虽然24年新能源电价下跌已经较快（可能和24年来水大发和火电电价下跌有一定关系），但25年是新能源电价拐点这个结论我觉得并不明确，可能还会有一定的下行压力，原因是作为新能源市场化定价锚的火电电价25年还有一定下降（目前新能源作为一种基本的电力形式，和火电是同质化产品，政策也从支持力度上没有太强，还是以托底为主），另外我觉得这个电价底部区间可能会存在相当长一段时间，因为政策执行上还是由地方主导，保持底部电价水平不给发电企业较高利润率符合当前地方的利益导向。3.我对于电价也没有太悲观，发电企业还是会有合理偏低的利润空间，目前可见的信息下，发电企业可能还是要靠融资新建项目来实现增长，目前来看，这个增速是在放缓的，对于电价拐点的期待我觉得应该放低一些，可能会因为其他发电形式的减少和一些补贴性政策导致短期的反弹，但是电价趋势性上涨还是很难看到的，我认为最大的可能性是小幅涨价（补偿未来光伏风电格局优化以后带来的成本反弹）以后稳住，这个时间点可能在25年以后，需要观察一下发电企业十五五的规划目标和国家层面的战略目标是否匹配。

最后，我用三位的观点和元宝Ds分别做了深度讨论，然后请AI总结所有讨论信息并结合网络搜索结果，深度思考后得出以下结论：未来十年电价将呈现“煤电稳中微降、风光先抑后扬、水电溢价凸显”的分化格局。市场化改革与能源转型是核心驱动力，投资者需关注容量电价、绿电溢价及跨省输电等结构性机会。

长期，我的思考：如果电力企业投资还是要在很大维度上考虑动力煤价格波动，那么这笔投资就是错的。

研究方法的新尝试，我简单记录于此，拭目以待。

关于石油开采央企：

年报中规中矩，预期之中的经营数据。部分财务数据的波动来自于企业四季度谨慎的合理自主财务调整，不影响投资的长期基础逻辑。公司基础假设确定后盈利预测并不难算账，雪球上有好几位专家算账能力都比我强，大家有兴趣可以自行阅读。其实公司的PV-10表格每年都清晰保守地做了自身内在价值测算，投资决策则要看投资人给多高的置信度，对其永续经营的评估以及个性化的投资回报要求。回溯历史，公公司与10年前相比，成本下降了40%，在同样的油价下，经营利润实现了翻番（2024年度经营电话会议管理层发言证实）。

我这里摘录三个要点：

1、2024年布伦特原油均价79.9美元每桶YOY-2.9%。以7-10年为单位的长期投资，油价中枢年度均值是最关键的投资假设。布伦特原油的价格中枢我的预期是稳步下降，未来10年年度中枢均值下降10%左右。当然，上两个10年维度上布伦特原油的价格年度中枢均值的下降幅度没有这么大，我只是需要一点更高的安全边际。2024年，2.9%的下降为未来的年份给了更多的冗余空间。

2、2024的股息分配是1.4港币/股，以今日收盘价计，税前股息率大约7.5%。假定一个长期量增价降成本不增的生意能够维持未来6-9年度分红均值1.2港币的中枢，暂不考虑税收，红利分配后如果通过我的基金管理再投资取得年化10%的复利投资回报，那么大概在未来的7~10年，光靠分红再投资，我就能挣回整个投资的初始成本。其留存利润再投资的roic带来的公司价值白送。（公司关于利息分红政策的摘要如下：“2005年至2007年股息支付率不低于45%，并将秉承回报股东的原则，实施对股息政策进行调整”。关键是有最后这句话。）

3、公司核心战略和竞争优势，我也尽量以年报原文摘录记录：以有效率的产量增长为目标，公司将成本控制作为绩效考评体系内的关键指标之一，持续巩固有竞争力的成本结构。公司是中国海域盆地专家，目前公司已经在中国海域建成完善的海上生产设施和海底管网系统。积极践行ESG理念，稳步发展近海海上风电。探索储备深远海风电技术。渤海油田岸电工程全面投运。碳封存的长期远景。其中有些唯一性在未来或许将产生新的战略级别的生意。

希望随着油价的波动能够使该笔投资最后总仓位的成本落在比目前更低的价位上（不考虑股息）。在一个商品价格一定会大幅波动的生意上，短期价格变化驱动的情绪定价，正是我们这些以长周期为锚进行思考的投资者所需要等待的。

央企物业管理公司：

2024财年的经营中规中矩。毛利率、净利率、净现比都略有下降，投入资本回报也面临下降压力。大环境使然。行政和薪酬费用主动控降。分红比例占年度净利润从40%提高到50%。

这是一个量、价、毛利率、净利率、现金流都比较容易理解的生意。在公司的存量业务地盘里很难有新进入者的竞争，公司因为开拓业务需要新进入领域的竞争分为两块：母公司转移过来的，没有竞争，并且渡过空置和入住阶段后对整体物管均价是具有提升作用的；新进入其他的商服社服领域会面临一些低价的竞争报价，但央企的背景是有利的。因为其轻资产模式，有利于智慧、理性、不盲目追求收入规模但又能积极作为的管理层相对轻松的舍弃低毛利、高应收业务从而保证相对稳定的股东净资产回报率（在公司2024年度业绩发布会上，公司董事长和高管团队的发言核心词：品牌升级，客户满意度，现金流“统领全局”，产品力，长期能力构建，毛利，谨慎保守对待并购。都是股东期待的应有之义。）阶段性不增长（只要不出股东价值被永久毁坏的负增长和生意模式的改变），管理层只需谨慎理性分析各项业务毛利、应收应付账款并及时加以应对，确保收现质量不降低，坚持净现比大于一的核心考核指标（2024年净现比虽降但仍大于1.5），那么迟早现金会淹没这个公司。当然，因为大量现金资产留存而持续增加ROE压力，管理层如何做好资本配置长期非常关键。至3月底11倍的PE，前瞻看5%左右的净利润增长速度叠加4.5%的分红，净现比大于1。管理层谨慎的拓展态度，继续积累现金，等待并购机会，稳步提升分红比例。这仍然是一个具有安全边际的股东年化回报10%的生意。风险来自于应收质量的评估和损毁股东价值的并购，我会持续跟踪。

更长期，巨大的市场，极低的集中度，高基数高转换成本的追求更高生活质量的C端客户，轻资产增值服务的高毛利特征，专业化、数据化、科技进步和高要求的人力资源管理能力，在公司2024的经营层面都有体现。只要方向明确，耐心观察就好。ROE和ROIC只要能继续双稳定于15%左右，放眼整个中国资本市场，这样的生意好像也不多。

贵金属持仓：

调整并不成功，没有机会等到负差的展期机会，能做的就是剩余仓位继续持有到期再说。

月底建仓主要指数期货多头头寸，标的金额约10个点。

系列基金整体仓位处在八成多的水平。

通过一年多的月报和致投资人信函的努力，本人的投资框架迭代基本向各位投资人汇报完毕，这里集中总结和重点强调：

1、降低犯错概率，尽量避免错误的投资决策。决策如有疑问，参照本条。

2、基金致力于寻找有历史、可研究、高度重视股东回报的诚信管理层管理的具有优秀或者伟大生意模式基因的公司。在系统性风险下或者经营碰到暂时的困难被低估（最好的状态）又或估值水平回落到合理水平（预期回报可接受）后买入，并且希望能够长期持有。复利回报是最基本的思考点。

3、可以清楚算账的资产，特别是能够清楚的知道其重置成本价值且不会被时代抛弃的资产，具有强周期性，在其被极度低估的时候买入，均值回归之后卖出而非持有，但需要前瞻地看到触发均值回归的因素。

4、第2、3最基本的思考仍然是能力圈范围内可认知的生意带来的经营性现金流净额和自由现金流总和。当然，作为3，现阶段的杠杆水平、维持经营的现金流来源、巨大的理性难以解释的市值/净资产折价是更重要的思考。

5、如果2处于可知可有的持仓或者持续买入阶段，不考虑3。因为我深知，3必然会打断优秀组合的复利回报。所以小概率是基金现金头寸会在2和6之间权衡，大概率是什么也不做。

6、利用自上而下的宏观认知优势，偶尔进行一些指数配置。（基金剩余现金安排，不必然会有）。

7、基金组合倾向于高集中度。基金的回报目标致力于达成超越沪深300指数成立以来录得的长期平均年化回报。请注意，这里的回报视角是基金的基础投资回报，来自于持仓组合中公司生意的经营性利润带来的长期可预测的股东自由现金流回报，而非市场涨跌的买卖差。调仓的目的是为了纳入更高质量的公司从而提升基金总组合的更高置信度的经营总回报。

8、鉴于大类资产的固有特性，基金长期持有需要准备承担特定阶段15~25%的净值回撤波动。这种波动不必然每个年度都会发生，但一定会发生。发生之后也不必然在当年回归，但随着时间的流逝，回归却也是必然的。其好处是市场出现集中高回报的阶段，我们大概率置身其内。这种波动不会带来基金长期净值的永久性损失。但在波动的时候，我希望我们须忽略市场先生的情绪，聚焦基金长期回报的真实来源。

为学日益和迭代是我管理基金的基本态度。但哲学家之诺说：“人的知识好比一个圆圈，圆圈里面是已知的，圆圈外面是未知的。你知道的越多，圆圈就越大，你不知道也就越多。”深以为然。鉴于有序而信仰，鉴于证据而行动，真实的面对自己的不知道。亦是我秉持的慎独之道。

祝安！

慎独系列基金经理——侯海峰

2025年04月02日

附录：沪深300指数全周期收益风险特征解析（2005-2024）

（一）基础收益数据测算

价格指数年化收益率：7.37%（不含分红）

全收益指数年化收益率：10.83%（含分红再投资）

收益差异归因：年均1.46%的分红收益贡献，其中2015-2024年间提升至2.11%

国际对比显示，标普500同期全收益年化收益率达9.12%，MSCI全球指数为7.89%。中国市场表现出更高的收益波动性，但超额收益主要来源于经济转型期的估值扩张效应。

（二）风险特征建模分析

采用GARCH(1,1)模型对月度收益率建模，测得沪深300年化波动率22.58%，显著高于标普500的14.21%和MSCI全球的13.46%。波动率聚类效应检验显示，中国市场在极端事件中的波动持续性达0.92，高于成熟市场的0.85-0.88水平。

沪深300指数全周期收益风险特征解析（2005-2024）

2015-2024

沪深300指数近10年（2015-2024）全收益率降低而波动率维持：

最近十年数据显示，沪深300全收益年化收益率降至8.76%，波动率维持在20.15%

-数据来源：WIND数据库&Alice建模